万达的模式拐点：王健林首富还是“首负”？-国土报中文版

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众所周知，王石一直倡导万科成为“最后的住宅开发商”。直到最近，在于亮等新一代人的坚持下，万科开始涉足商业地产。除了强调集中之外，王石真正担心的是，商业地产的回报周期非常长，不像住宅开发那样可以让资金“滚动”。

由于中国的金融体系不够发达，一旦民营企业的资本周转不灵，他们往往被称为“不应该天天在地上说话”，甚至像德龙这样的大师也不能幸免。因此，王石认为，从事商业地产的风险太大。R&F地产董事长李思廉曾经说过，“不像王石所说的，只有一种(商业地产)模式。”万达走过了万科不敢走的“危险之路”，证明了李思廉是对的。

万达的模式拐点：王健林首富还是“首负”？

尽管王健林将再次成为首富，但之前的成功模式难以维系，至少空的想象力空间有限(这将在下文详细解释)。因此，两年前站在电子商务对立面，与马云赌上一把的王健林，今年不得不在电子商务上投入50亿元，甚至牵涉到腾讯和百度。这就是所谓的“了解时代的聪明人”。

通往最富有的人之路:“出售和提高租金”的商业模式

与普通人心目中的“以持有房产为主”的印象不同，万达采取的是“卖加租”的模式，即以出售房产的现金流量支持房产持有。2011年？2012年和2013年，万达的商业地产收入分别为508亿英镑、591亿英镑和868亿英镑，其中大部分来自房地产开发和销售，而非房地产租赁和管理。2013年，物业销售占收入的86.4%，物业租赁和管理占9.8%，酒店经营收入占3.7%。

万达的模式拐点：王健林首富还是“首负”？

1？房产销售:2014年上半年，收入同比下降27.2%。发生了什么事？

“以租代卖”的销售就是房产销售。2011年？2012年、2013年和2014年上半年，房地产销售额分别为240亿元、250亿元、443亿元和99.3亿元。该业务的毛利率约为40%，即每年净现金流入100亿至200亿元人民币，是万达商业帝国的“活水之源”。

然而，2014年上半年，这一支柱业务的收入同比下降了27.2%。有什么不对吗？

像所有的房地产公司一样，万达商业地产也有两种“销售”:一种是“合同销售”，可以作为实际销售来解决；另一个是“销售额”，即财务报告中的销售收入。因为一个项目可能需要出售很长一段时间，所以在整个项目销售一空，所有收入都与成本“匹配”之前，之前的销售不会被确认为收入。一般来说，收入和产生这些收入的成本应该一起确认。

万达的模式拐点：王健林首富还是“首负”？

这给了空房地产开发商调整业务的巨大空间。如果一个项目的销售额按计划是100亿，现在已经卖了一半，如果要确认收到的50亿作为收入，就说这个项目分为一期和二期，第一期就定下来了。如果它已经卖出了99.9%，你不想确认你收到的收入，只要说还有10套套房没有卖出去...无论是保利、招商局、万科、金地、恒大、龙湖、绿城四大房地产公司都是这样“监管”的。因此，收入增长曲线可以随心所欲地绘制！

万达的模式拐点：王健林首富还是“首负”？

2011年和2012年，万达商业地产将合同销售额的一半确认为收入。2013年，这一比例上升至59.3%，而今年上半年，只有28.7%的合同销售额被确认为收入。了解这一部分后，就没有必要对2014年上半年收入同比下降27.2%大惊小怪了。万达可能打算在财务上市后为增长“留有余地”，但另一方面，这确实表明房地产销售存在增长压力。

2？物业租赁及管理:收入稳步增长，这与估价有关

顾名思义，“通过出售来提高租金”是指尽可能多地持有“只出租不出售”的房产，并以出售房产产生的巨额现金流为支撑。

“只租不卖”模式的一个优点是可以方便地筛选、监督和管理租户，以确保良好的用户体验。如果房产被分成大的或小的单元出售给零售商，即使第一手买家被严格筛选，也很难保证第二手买家的“品位”。无数的例子证明，拥有不同品牌、实力和服务水平的商家聚集在一起，会产生坏钱赶走好钱的效果。虽然物业租赁和管理收入只占总收入的不到10%，但这与万达商业地产的形象和声誉，甚至是后面要讨论的估值都有很大关系(类似京东的自营业务和自建物流)。

万达的模式拐点：王健林首富还是“首负”？

2011年？2012年、2013年和2014年上半年，万达商业地产的物业租赁和管理业务收入分别为37.3亿元、58.4亿元、84.8亿元和51.1亿元。这些收入来自总面积为1470万平方米的商业地产(包括1020万平方米的商场、430万平方米的停车场和20万平方米的写字楼)的租赁费和物业管理费，毛利率约为70%。

截至2014年6月底，在已建成的89个万达广场(总面积1020万平方米)中，可出租面积为770.6万平方米。而且单价不贵，入住率也很高。2013年，入住率达到99.2%，平均面积为514平方米，年租金为43万元(相当于每平方米日租金2.33元)。年租金收入64.7亿元，物业费、停车管理(总面积430万平方米)和办公室租金(总面积20万平方米)收入约20亿元。

万达的模式拐点：王健林首富还是“首负”？

2014年上半年，房地产租赁和管理收入超过51亿英镑，同比增长33.9%。

3？酒店管理

万达商业地产还利用其房产开设高端酒店。2011年？2012年、2013年和2014年上半年，酒店营业收入分别为14.5亿元、25.6亿元、32.1亿元和17.7亿元，毛利率约为30%。截至2014年6月，在规划的102年内已建成48家酒店，其中28家由第三方酒店管理集团(如索菲特万达)运营，20家为自营酒店(使用三个品牌:“嘉华”、“文华”和“瑞华”)。

虽然数量与第三方管理的酒店相似，但自营酒店的收入相对较低，无法与前者相比。2013年，32亿酒店业务收入中有26.4亿来自第三方管理的酒店，占82%。2014年上半年，自营酒店收入占比大幅上升，超过30%。

为什么“出售和提高租金”的旧模式不可持续？

房地产公司的命脉不外乎两个:根基(土地储备)和货币政策，这意味着有多少土地被囤积，以及开发资金是如何落实的。

1？土地储备

据说徐佳音是激进派。事实上，王健林并不比他差。

截至2014年6月30日，万达商业地产的总物业面积为9350万平方米(规划建筑面积)。其中:已完成投资物业1470万平方米，酒店210万平方米，已完成待售项目260万平方米，在建项目5650万平方米(2013年末，恒大在建建筑面积3948万平方米)；1760万平方米未开发。

在土地储备面积大、成本低方面，万达商业地产不如恒大。截至2013年底，恒大在147个城市的291个项目的土地储备达到1.51亿平方米，其中45.4%位于一、二线城市，平均成本为949元。然而，恒大地产的市值只有422亿港元，还不到万达商业地产预计市值的十分之一。

2？财政缺口

更多的土地储备意味着对资本的巨大需求。截至2014年6月30日，已有96个在建项目投资711亿元，预计竣工后市场价值为5556亿元，但2017年7月前需要投资2389亿元！

截至2014年6月30日，万达商业地产应付账款达到1449亿元，银行贷款和未偿债券近1800亿元(上半年支付利息62.1亿元)。

因此，当你看到账户中有748亿现金时，不要认为你看到了“摇钱树”。万达商业地产负债3249亿元，支出2389亿元，资本需求5638亿元。虽然账户上有748亿现金，370亿ipo，1319亿库存理论上可以实现，但仍有3200亿的巨大资金缺口！#原来王思聪的家人是中国最缺钱的人#

3.“卖租加租”的模式已经转变为“融资加租”

“卖加租”模式的前提是房地产开发和销售产生巨大的现金流。例如，2011年，万达商业地产业务活动产生的现金流达到359亿英镑(主要来自房地产销售)。问题来了:2012年经营活动产生的现金流急剧下降至115亿；2013年，这一数字进一步降至68亿；2014年上半年，这一数字出人意料地为负89.5亿！

经营现金流日益萎缩，但与此同时，“保持力”每年的投资始终在200亿元以上，这一巨大缺口只能通过融资活动来解决。2013年，融资活动净流入为379亿英镑，2014年上半年达到351亿英镑。如果ipo筹资370亿欧元(60亿美元)，年度融资将超过720亿欧元。到目前为止，“卖租养租”的模式已经完全转变为“融租养租”。

幸运的是，万达已经到了“大到不能倒”的地步:政府不能容忍万达广场在全国各地的数百项未竟事业，也不能让1800亿的贷款和债券变成坏账，可以建立“融资支持租金”的模式。后者属于外部融资，是债务融资。随着越来越多的万达广场建成并投入运营，万达商业地产的经营现金流有望由负转正。根据乐观判断，财政困难很快就会成为过去。

万达的模式拐点：王健林首富还是“首负”？

从“卖租加租”到“融资加租”，只租不卖的模式本身决定了首富必须是“第一负”，负债能力成为万达商业地产的核心能力之一。

估价展望:潜力和概念援助不足

“只租不卖”的另一个好处是你可以享受你所拥有的财产的增值。万达商业地产的显著特征不在于它卖出了多少，而在于它持有多少。根据招股说明书，其持有的资产价值为4205.5亿元。这就是万达商业地产(估计超过3000亿)的市值和维凡科与恒大市值之和是两倍的原因。

万达商业地产持有的“投资性房地产”估值高达1787.45亿元，采用的估值方法为“租金资本化”。资本化率越低，估值越高。事实上，大家都很熟悉“租售比”这个概念:如果租金是3000元/月，房价是144万，那么租售比就是480。也就是说，480个月(40年)的租金可以收回购买成本。在本例中，如果买方根据每月3000元的租金计算出房价为144万元，则资本化率为2.5%。

万达的模式拐点：王健林首富还是“首负”？

根据招股说明书，万达投资地产的资本化率为4.5%-7%，相应的租售比为171-267，估值不高。然而，在将租金资本化时，应该使用“净收入”而不是“总租金”，万达的业务毛利率为70%。根据2014年上半年的数据，资本化率为4%，租售比为300。如果租金不上涨，投资可以在25年内收回，而且估值也不会太低。

大型房地产公司持有一定数量的“投资物业”，如办公楼、商场、停车位等。，以出租和欣赏为目的。在过去采用的会计模式中，采用“成本法”对企业占用的经营场所和投资财产进行无区别的评估，并逐年计提折旧。建筑和商场的升值在报表中变得越来越没有价值，这显然是不合理的。目前，“公允价值法”被广泛用于衡量投资性房地产的后续价值。其副作用是，它为住房企业的财务操纵打开了方便之门。

万达的模式拐点：王健林首富还是“首负”？

因此，“重估”成了房地产企业一年四季都在玩的数字游戏。投资性房地产的估值在逐年上升，生活越好，估值上升越少，业绩压力越大，估值上升越多。利润可以在短时间内膨胀超过10亿英镑，而成本对估价师来说只是一笔小开支。重估游戏还有另一个好处。根据相关的会计税收规则，投资性房地产在持有期间的公允价值变动不在考虑之列，这意味着吹嘘没有纳税。

万达的模式拐点：王健林首富还是“首负”？

万达商业地产持有与其他房地产公司不同数量级的投资物业。2011年？2012年，万达商业地产的物业估价收入分别为14亿元和22亿元。2013年净利润为248.8亿元，但公允价值增加154.4亿元；2014年上半年，净利润为49.2亿元，“公允价值增加”达到52.3亿元！这意味着，如果不进行重估，万达将会亏损。

我对资本市场垂涎已久，但万达总是不能错进，甚至连业绩和理念都很出色的万达电影也没能登陆a股。万达商业地产这次决定去香港主板。然而，万达商业地产的投资物业估值并不低，空从重估中获得的收益有限。不久前，万达迅速加入腾讯和百度，打出o2o的旗帜。不难想象，两家互联网巨头的意图是试图拉动平台，增加自己的想象空间空，并确保600亿美元的估值得到资本市场的充分认可。

万达的模式拐点：王健林首富还是“首负”？