恒大地产危机调查-国土报中文版

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内容指南:在野心无限膨胀的驱使下，在无所不能的投资银行的蛊惑下，一个中国房地产开发商如何从云端跌落谷底的故事

成功也许的确是一种很棒的除臭剂，但不幸的是，这一次，徐佳音没能用它去除过去的所有气味。

自3月20日恒大地产宣布放弃在香港资本市场的ipo计划以来，恒大地产集团董事长陷入了一场艰难的自我救赎。只有巨额的资金才能帮他收拾眼前的烂摊子——相当于两个万科的巨额土地储备大部分都在等待开发，截至今年1月，银行贷款和其他贷款111.334亿元，机构投资者贷款近10亿美元，还有至少40亿元的土地出让金在未来4个月内拖欠。

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曾经鼓励其疯狂扩张和上市的投资银行现在几乎勒紧了脖子。恒大ipo停牌后不久，许家印前往香港，与美林等投资银行展开新一轮私募谈判，试图筹集5亿美元资金。“投资银行的私募条件非常苛刻。坦率地说，这相当于放高利贷。”恒大一位高管私下向同行透露。本报记者多次联系许家印，但恒大拒绝了，因为它忙于私募。

就在几个月前，徐佳音下定决心要上市。今年2月8日第一个月的第二天，许家印召开了恒大集团全国电视电话会议，制定年度工作计划，协调各方履行职责，确保恒大在全面上市后完成第一个财年的业绩指标。此时，恒大的土地储备已经从一年前的600万平方米(建筑面积)增长了7倍，达到4580万平方米，超过碧桂园，成为中国房地产行业最大的“土地大王”；其ipo融资金额在中国房地产行业是前所未有的，有望成为中国市值最高的海外上市房地产开发商；徐也有可能成为中国新的首富——这真是一个像《创世纪》一样汹涌澎湃的场景。

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许也渴望更大的胜利。一位恒大内部人士告诉本刊，恒大地产大部分可以在2007年预售，但在上市前，恒大推迟了很多楼盘预售证书的办理，并毫不犹豫地压低了去年的业绩，积累了4500万平方米的现房，希望上市后的第一个财年取得完美的业绩。

但就在这个时候，危机出现了。香港恒生指数在去年12月创下31000点的纪录后下跌。到3月13日恒大正式发售股票时，恒生指数已经下跌了30%。恒大在香港媒体上连日刊登整版广告，但港股一路暴跌。3月20日19: 00，恒大地产在香港联交所网站上宣布暂停上市计划。

从表面上看，这是由“错误的时间”造成的灾难。但事实上，资本市场不再愿意为恒大这样的房地产开发模式买单。据《环球企业家》报道，当时基金和部分机构投资者的报价远低于恒大3.5港元/股的最低询价。在与承销商美林(Merrill Lynch)、高盛(Goldman Sachs)和瑞士信贷(Credit Suisse)进行紧急谈判后，徐家印表示，他永远承受不起如此大的资产折价，并决定暂停上市。

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恒大原本计划用募集的资金来支付其巨额土地储备中尚未支付的出让金和现有项目投资，缓解高负债的压力。对于整个计划来说，这是实现最终目标最重要的一步:大举借债、疯狂囤积、快速上市、获得资金、偿还债务和开发房地产，但现在，这条看似完美的资金链已经中断。

造成资本市场如此不良反应、给恒大更致命打击的是，中国房地产市场在经历了10年高速增长的黄金时期(见附件《中国房地产20年》)后，终于被宏观调控之手收紧了。2007年，以类似方式赢得资本市场追逐的中国房地产开发商创造了“借地囤地”的神话，但机会之窗在恒大上市时被关闭。

恒大ipo失败已成为业内公认的标志性事件。"房地产企业将在100天内经历巨变."3月21日，soho中国董事长潘石屹公开宣称，“过度扩张和贪婪肯定会因其力所不及的行为而受到惩罚。”特别是，全球经济衰退和国内货币紧缩政策将对高负债率和前两年快速扩张的房地产行业产生双向压力。恒大之后，星河湾、龙湖地产、阳光100等40多家上市公司正在重新思考企业战略。在过去的6个月里，中国已经举行了40多次土地拍卖，这清楚地表明了房地产企业对继续囤积土地的恐惧，以及整个行业的资金短缺。

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在某种程度上，徐佳音或许值得同情。徐，50岁，出生于河南省泰康县高县乡巨台岗村的一个贫困家庭。徐的母亲很早就去世了，他依靠父亲为他的学习节省食物和衣服。当他把馒头带到学校时，不到三天馒头就变得毛茸茸的，因为他不愿意吃。徐以极大的毅力读完了大学，1992年，他放弃了在河南舞阳钢铁公司的悠闲工作，南下深圳。他及时赶上了中国房地产业的热潮，成为了中国南方的一个强大的开发商。

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但从那以后，正是投资银行家的游说让他的雄心得以实现。2006年11月至2007年9月，恒大先后与德意志银行、美林、淡马锡、瑞士信贷等投资银行签署协议。投资银行要么认购恒大的可转换优先股，要么向其提供巨额抵押贷款，获得9亿美元的恒大开始大规模圈地。这家房地产开发商在过去10年的累计销售面积仅为200万平方米，2007年前9个月的累计销售面积仅为23亿平方米。去年年底，该公司将土地储备提高至4580万平方米。为了保持快速增长，支付巨额土地出让金和发展基金，恒大今年至少需要卖出500万平方米，实现销售500亿元。一个绝望的野心的故事形成了。

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徐佳音可能不得不为自己辩护。在恒大之前，成功上市的房地产公司不在少数，尤其是碧桂园(2007.hk)。当时，碧桂园在资本市场的主要卖点是1900万平方米的土地储备。杨国强一家因上市一举成为mainland China首富，但也因其大规模圈地开发模式而引发争议(详情请参见gemag《碧桂园真相》2月刊)。

“很多人都想学杨国强，但他们都误解了碧桂园的模式，而恒大是最大的误解。”一位帮助几家知名房地产公司上市的投资银行家告诉《全球企业家》。碧桂园在上市前已经发展了多年，在成本控制、资金周转和大规模开发方面具有无可比拟的制度优势。在资金链上，碧桂园自有的土地储备资金比例与恒大相差甚远。

“谁能想到市场会急转直下？如果提前半年，我们一定会成功。”恒大的一名高管公开抱怨市场如此剧烈的逆转。

许灿·嘉荫救了自己？现在，恒大最紧要的是近40亿元的土地出让金。今年1月18日，恒大在广州天河区经过200多轮竞标，以41亿元赢得一块土地。然而，根据招股说明书，截至3月13日，恒大只支付了1.3亿元人民币。所有转让费必须在八月前支付。

为了缓解现金流压力，恒大要求将其17万平方米房产的优质部分出售给资金雄厚的机构，出售名单包括太平洋人寿和中国平安。3月27日，恒大在广州做广告，其旗舰楼盘恒大玉京半岛100套以30%的折扣价出售，另有10套独立别墅和5套联排别墅以35%的折扣价出售——不难感受到其对提现的焦虑。更不耐烦的是建筑工人。4月18日，100多名建筑工人聚集在重庆恒大华府项目前集体讨薪。在重庆，有传言称恒大将转让现有开发项目。

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毫无疑问，恒大在2008年雄心勃勃的土地收购计划是其雄心勃勃计划的一部分，现在必须进行调整。恒大去年在北京设立了一个办事处，谈判了一块土地，但未能达成协议。在经历了如此巨大的变化后，一位恒大高管忍不住私下感叹:“幸好没有成功。”

在本报记者的调查中，恒大涉嫌违规操作，快速囤积土地，成为上市卖点的故事逐渐浮出水面。

对一万亩土地的质疑

阴阳镇位于江苏省南通市所辖的启东市。从北京或广州这样的大城市到这里不容易。首先要飞到南通，然后乘公共汽车到启东，然后包一辆私人运营的货车半个多小时，最后到达这个沿海城镇。

在距离市中心10公里的海滩上，一个蜿蜒消失在遥远海岸线的大坝将海水与滩涂隔开，整个大坝占地6平方公里。当我们的记者在四月的一天中午到达这里的时候，围堰内外都有雾，这使得楚海水和潮滩的界限很难区分。只有几个在沙地上工作的挖掘机提醒人们，这里已经变成了一片土地。整个围堰区域空无一人，大部分地段尚未填筑，离“三通一平”还很远。

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这里是恒大启东金碧天下项目，占恒大总土地储备的近三分之一。2006年底，恒大地产打造了8968亩环海地产。根据招股说明书，这块土地价值超过344亿元人民币，占恒大总估值的1/3，这是其上市筹码的重中之重。

" 2: 30，海水退了，我们在2: 30开始工作."恒大启东副总经理卢亚雄向《环球企业家》表示。2006年9月至12月，恒大24小时倒班，101天完成围堰工程，为恒大与美林等投资银行后续融资谈判增加了一个很好的筹码。

然而，由于其独特的地理位置，这片土地具有巨大的潜在商业价值。穿过不到3公里远的一个浅海湾，就是上海的崇明岛。当地人经常称自己为“北上海”，但由于这个海湾，启东现在开车去上海需要4个多小时，这使得它很难融入上海经济圈。为此，启东在1998年提出了修建跨海大桥连接两岸的构想，但直到去年年底才被多次重复。原定于今年4月18日举行的奠基仪式由于种种原因被推迟了。当地政府预测这座桥将于2010年竣工，届时从启东到上海只需40分钟。

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恒大地产集团副总裁何妙玲向《环球企业家》表示，恒大对该项目持乐观态度的最重要原因是计划中的崇启桥。恒大的金碧天下项目位于崇启桥启东桥头堡约15公里处。如果大桥建成，不难想象它将很快成为上海人购房的另一个理想选择。

恒大地产上海分公司原董事长、全面负责启东项目的魏朝阳告诉记者，2005年底，恒大与启东市政府签署了开发协议。根据规划，恒大将在方圆6平方公里的滩涂围海造地，打造“上海路恒大北路威尼斯水城”(后更名为恒大金碧天下)。它是集酒店、会议、体育、娱乐、餐饮、娱乐和商业为一体的大型国际旅游度假中心。总投资将达到75亿元。该项目第一阶段计划于今年8月启动，将于2010年正式上市。“这个项目是针对东南亚乃至全世界的高端人群。整个项目预计需要12年才能完成。”魏朝阳说道。

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然而，这一大型城市建设项目的征地过程却充满了疑问。

最大的疑问是，如此大规模的城市建设项目已经远远超出了当地县、市甚至省政府的审批权限。《中华人民共和国海域使用管理法》规定，50公顷以上(约750亩)的填海工程必须报国务院审批。恒大如何能悄悄将这8968亩土地纳入囊中？

据全球企业家获得的启东海洋局文件显示，为避免审批权限的限制，当地政府首先将包括恒大在内的几个大型填海项目打包成区域用海计划，并获得批准。此后，恒大海8968亩被划分为13个50公顷以下的海域，绕过了国务院和国家海洋局的审批程序，获得了江苏省海洋与渔业局的13个海域证书。

几乎与此同时，启东新华娱乐有限公司、启东琴声娱乐有限公司、启东恒美影视城有限公司、启东同育健身俱乐部有限公司、启东浣花酒店有限公司、启东新青娱乐有限公司、启东万仁动感影视城有限公司、启东张宗为康复保健有限公司等13家公司于2006年底和2007年初注册。根据恒大的招股说明书，安吉是恒大注册的资本运营公司。

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4月11日上午，记者来到启东市回龙镇人民中路570号6楼。他的办公室只有70平方米左右，电梯出口处赫然挂着恒大地产集团启东有限公司的牌子。

卢亚雄告诉本刊，为了加快恒大启东项目的土地证办理，当地政府专门成立了一个20多人的团队，为恒大及其他公司办理各种手续。魏朝阳向环球企业家承认，去年1月左右，13家项目公司分两批获得了相关海域证书。“注册13家项目公司纯粹是为了方便后期办理银行贷款和协调建设。一般的房地产公司都会这么做。”魏说:

但是，根据《中华人民共和国海域使用法》制定的《江苏省海域使用管理办法》明确规定，同一项目的海域使用申请必须按照总体设计进行，不得分割报批。“这是吸引投资的‘潜规则’。”启东市国土资源局的一名干部对此直言不讳。

更奇怪的是，虽然13个海域使用权证直到2007年1月才完成，但恒大在2006年9月至12月，通过高强度的24小时倒班施工，完成了最重要的围堤填海工程。《江苏省海域使用管理条例》明确规定，填海工程的实施单位只有在取得海域使用权后，才能进行海域填海。

魏朝阳解释说，由于每年9月至次年2月是围堰隔离海水的好时机，为了尽快完成工程，他们从当地政府获得了提前施工许可。然而，恒大没有向环球企业家提供文件证明这一说法。

然而，所谓的“赶工期”的首次建设没有获得海域证书，似乎巧妙地规避了另一个国家规定的时间。2006年9月，国家海洋局颁布了《海洋工程建设项目污染损害海洋环境防治条例》，要求从当年11月开始，对填海工程进行听证。然而，在11月份超速完成围堰工程的恒大并没有举行任何听证会。

值得注意的是，作为13家项目公司之一的启东张宗为康复保健有限公司，紧邻长江口，紧邻长江口北支，涉及海洋生态湿地保护区、亚太国际光缆保护区、河口泄洪区和航道等几个重要的资源敏感区。条例颁布后不久，当地政府组织了一次“专家审查会议”，并通过了环境影响评价的敏感海域使用审查。

更令人惊讶的是，在2007年底，13家公司成功地用“划拨土地使用证”取代了海域使用证。

所谓的“划拨土地使用证”在1990年以前就已广泛存在，但从那以后，无论是同意出售还是投标，商业用地都不再适用于划拨土地。根据《中华人民共和国海域使用管理法》的有关规定，填海工程完成后，符合《规划用地目录》的土地使用证方可划拨。根据《目录》，只有国家机关和军队用地、城市基础设施和公用事业用地、能源、交通、水利等国家支持的项目用地以及法律、行政法规规定的其他用地，经县级以上政府批准后，方可使用。

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魏朝阳说，江苏省的规定是，复垦后的土地可以换成土地证——县级以上地方人民政府应当对国有土地使用权证进行登记和换发，土地证的性质按照划拨土地处理。

然而，记者在江苏省国土资源相关法律法规的搜索中，并没有发现魏所说的类似规定和表述。

即便如此，由于“划拨土地”仍没有完善的开发程序，恒大要想完成房地产开发，必须获得标准的国有土地使用证。在恒大的招股说明书中，这种“风险”被表述为:“我们必须获得额外的政府批准和额外的土地出让金，才能出售该房产。”

根据《中华人民共和国海域使用管理法》的有关规定，填海造地可以由政府换发土地证。但是，根据现行的土地法规，从2007年起，任何形式的经营性土地转让都必须经过招标、拍卖和挂牌。这两个条例之间没有明确的联系，但根据一般原则，以国土资源部的条例为准。

在这方面，有明确的规定，如天津规定，对于填海和工程建设主体相同的项目，将对海域证书和后续的土地证书进行打包、招标和悬挂。如果填海和项目建设不是同一方，政府将回购填海土地，然后通过公开招标、拍卖和悬挂出售。

具体到启东项目，江苏省有关部门都不知所措。魏朝扬表示，由于这些建筑无法通过划拨土地证出售，他在咨询了启东市相关部门后，决定办理挂牌出让手续。

2007年5月26日、27日、28日三天，启东土地储备中心共挂牌6块土地，土地数量从507块到511块，挂牌期限为一个月，总储备价格为17.9亿元。根据上市公告，这六块土地位于阴阳镇外，总面积为5，978，634平方米(8，968亩)。该数字与恒大地产招股说明书中披露的启东金碧天下的土地面积完全一致。上述上市本应在2007年年中完成，但迄今尚未发布转让公告。

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负责这些土地上市的启东土地储备中心的一名工作人员默认了记者的说法，即上述地块是恒大金碧天下占用的土地。他还表示，这块土地没有成功出售。

魏朝阳解释说，恒大的土地证在上市过程中被主管部门搁置，仍将通过审批的方式进行确认。当该物业竣工并符合销售条件时，恒大将获准在缴纳土地出让金后进行转让。

虽然土地手续仍有波折，但这似乎并不妨碍恒大将这些属于“划拨土地使用证”的地块写入招股说明书，成为上市的主要卖点。

因此，表面上的上市最终被协议转让所取代。但是它的合法性仍然受到质疑。根据《江苏省海域使用基金征收管理暂行办法》，改变海域属性的填海工程一次性征收8000元/亩。根据这一计算，恒大应支付约7200万元的海域使用金。然而，现在它以商定的价格卖给了唯一的买家恒大，这意味着交易价格可能低于17.9亿元。

根据恒大的招股说明书，截至2007年9月30日，启东项目共投资1.4亿元。据《环球企业家》报道，当地政府公开表示，恒大目前已投资3亿元。很明显，交易还没有最终完成，恒大还没有支付所有的土地出让金。恒大将以何种价格收购这块土地仍不得而知。

与启东项目类似，恒大在云南省清新县还有一个万亩项目。2006年，恒大与昆明滇池附近的太平镇政府签署协议，获得1万亩土地的开发权。据当地媒体报道，该项目总投资为85亿元。这是一个集酒店、会议、商务、休闲、娱乐、体育、学校、医疗保健和购物为一体的大型房地产项目。它是一个面向云南省乃至东南亚的超五星级、超大型综合旅游度假区，总用地面积11000亩。

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根据恒大的公开信息，该项目占地66万平方米。何妙玲向记者承认，该项目土地储备未充分披露的原因是土地上市程序尚未完成。

此外，在河南郑州，恒大还与当地政府达成协议，恒大地产将投资330亿元整体开发郑州至Xi客运专线洛阳南站核心区。根据当地政府的公开信息，这个地区的土地接近5平方公里。

据记者了解，恒大还有其他几个超级市场项目正在洽谈中。至此，恒大一年内突然增加土地储备的秘密开始浮出水面。

恒大地产的项目近万亩，实际上起到了一流土地开发商的作用。目前，大面积土地的一级开发是政府能够“同意”确定开发商土地转让的唯一领域，也是开发商能够发挥最大作用的领域。

根据规定，一级土地开发商在原土地上开发成熟土地后，必须将土地交回土地储备中心进行公开招标、拍卖和出售。然而，上述做法类似于早已被明确废除的协议出让土地:开发商与当地政府以“变相”一级开发的形式，商定一套巨额土地使用计划，并在投资土地整理或开发项目后，为其量身定制招标、拍卖和挂牌，分批完成法定“程序”，实现一级和二级土地开发的一体化。

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大冒险

因此，坚固耐用的外壳速度正是许家印想要的。许在恒大倡导的是“夸父精神”:以非凡的跨越式发展，迎合千年难逢的市场机遇。

本报记者采访过的几位曾与徐家印共事过的业内人士，都异口同声地说，徐是一个“精干的一代”:他有着明显的领导气质，工作氛围很好，果断而有抱负。河南省郑州市一位曾与徐打过交道的退休官员说，徐有周口人特有的动力，他发誓不达目的不回头。"当他为别人工作时，他的风头和威望甚至超过了他的老板。"。

1997年，许家印在广州创立了恒大。与普通民营企业不同，恒大的中层以上管理人员没有一个与许有裙带关系，即使是从河南老家来老家的亲戚也必须从最普通的岗位做起。许家印的妻子丁玉梅从未在恒大负责具体事务，只是在2006年底许家印重组资产时，将原来的钢铁业务转移到了丁玉梅。

徐家印称赞下属的奖惩分明，强调成本和流程的控制，在具体项目的运作中追求高效率。曾在恒大、星河湾和浙江绿城工作过的职业经理人曾将这三家公司的不同风格与全球企业家相提并论:星河湾的掌门人黄文仔，必须亲自动手，追求完美，培养一批善于制作产品的商人。但由于其精细度，过去10年只开发了两条星河湾，一南一北，不利于企业的跨越式发展；绿城集团的老板宋卫平很理想化，整个企业充满人情味。虽然产品的精细度可能不如前两者，但在善于运筹帷幄、激励团队战斗的下属眼中，徐的魅力更为明显。

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恒大的另一位早期高级经理回忆说，他之所以决定加入恒大，是因为他在1997年看到了整版招聘广告。“当时没有人用整版招聘广告，这让我觉得恒大很大气。”在第一次采访他时，许家印提出了一个宏大的职业构想，告诉他选择恒大必须是一个工作狂，必须放弃一些家庭生活的享受。

徐更喜欢招聘和任命非广州本地的员工。据说，因为外国人远离家乡，他们知道努力工作不容易，能够承受恒大的快速发展需求。

但很明显，徐的军队逐渐无法满足恒大日益狂热的扩张欲望。恒大的一位高级官员透露，恒大自2006年以来已经招聘了一大批同行业的高级管理人员。在2007年全面扩张之前，恒大各分行副行长以上的管理人员都获得了不同数额的期权奖励——徐试图以此来结束恒大。

即便如此，越来越长的战线让恒大在管理和人才供应方面捉襟见肘。该怎么办？恒大的方法是像圈地一样招兵买马。在几乎所有有项目的地方高校，恒大都开展了大规模的招生活动，每年招收近1000名大学生。它公开张贴海报，承诺新员工的基本工资将达到5000-6000元/月，并将有更多的晋升和加薪空空间。

如此诱人的工作机会引起了求职者的关注。去年在湖南大学举行的公开招聘会上，有学生质疑:这几年来，恒大在该校的招聘会总是闹得沸沸扬扬，还下了点小雨，每次签约的人都很少。然而，招聘人数众多，程序简单，并承诺高薪。为什么？

恒大给出的解释是:恒大目前正在拓展张之路，拓展一线城市布局，拓展二线城市业务，需要大量高素质的年轻员工；房地产行业的巨大利润使这些工资成本完全可以承受；招聘过程如此简单的原因是恒大强调效率。如果举行四五轮面试，招聘人员将在长沙停留一周以上，从而延误其他工作。

然而，一个类似黑色幽默的事后故事是，在恒大ipo失败后，一些新员工也感受到了公司的寒意。恒大重庆分公司的一名新员工向环球企业家抱怨说，他上班第一个月的工资就被拖欠了，公司借了另一名新员工的身份证来办理电话和网络开通，因为个人身份可以省钱。

恒大一贯的铺张浪费在项目营销上表现得更为明显。4月10日，南京房交会，恒大在ipo停牌后的首次亮相依然高调。展厅进门时，两层的欧洲浅黄色展位占据黄金位置。整个展位面积为500平方米，是参展商中最大的一个。恒大花了40万元，花了100多万元来搭建这个只有四天展览寿命的展台。

促销和营销方面的高投入所带来的热销确实让恒大竭尽全力。去年10月，恒大在广州的旗舰项目恒大玉京半岛开盘时，邀请了成龙和范冰冰作为剪彩嘉宾。“当时，至少有成千上万的人来看成龙。我从未见过如此壮观的场面。”该节目的策划人何妙玲回忆道。玉井半岛开业的第一天，营销费用就达到了4000多万元。此后，成龙为沈阳恒大绿洲打开了市场，几乎成了恒大的皇家代言人。只是在ipo失败后，恒大才私下抱怨成龙的代言费用太高。4月19日成都恒大绿洲开业时，虽然是名人代言，但客人们已经变成了更“经济”的谢霆锋。

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很多业内人士认为徐家印是一个类似顺驰地产创始人孙宏斌的人物:独断专行，江湖纵横。他们的房地产开发方法也相似。1997年，恒大开发的第一个项目“金碧花园”低价开盘，创造了当天成千上万人排队卖1亿多元的场景。恒大后来将这一创举概括为“八年”:“土地收购、建设申请、建设、竣工、销售、感觉、入住、效益”。许家印将1997年至2000年的恒大定义为“短、平、快”，这种“快速征地、快速发展”的模式是孙宏斌后来看家的秘诀。

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然而，许家印却走上了一条不同于孙的道路。2003年，许家印在视察某房地产中心花园时，发现该项目质量低劣。徐家印立即召集全体员工开会，当场粉碎了数千万个花园项目，并宣布恒大将走精品路线。徐开始青睐那些位于市中心和远郊之间的大型项目——50万平方米的建筑面积，足够建造花园和配套设施的空客房。与强调速度的孙宏斌不同，徐逐渐接近了碧桂园的城市建设模式。

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投资银行失误

许家印在广州工作了近10年，既缺乏异地经营的经验，也缺乏超级市场的开发和积累。尽管许家印在2003年开始雄心勃勃地计划跨地区发展，但进展甚微。徐曾试图利用资本市场的力量，买壳上市，制造更大的场面:2002年8月，徐进入“琼能(000502.sz)”更名为“恒大地产”。然而，2006年8月，它以7889万元的价格被套现。据市场猜测，当时恒大面临资金链紧张的问题，借壳上市后没有获得增发的机会。

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直到2006年底，许家印才结识了美林等投资银行。

截至2007年9月30日，恒大的负债总额已超过140亿港元，资产负债率高达95%。其中，投资银行为恒大贡献了30%的负债。恒大近一半的融资来自投资银行。

美林、高盛和瑞士信贷是恒大在香港ipo的承销商。其中，美林在2006年收购了徐家印控制下的亚利集团及其子公司40%的股权，并向恒大支付了7.6亿元人民币作为对价。

2006年11月29日，恒大地产与德意志银行、美林、淡马锡签署协议，以恒大地产三分之一的股权作为抵押，三家机构投资者认购8亿股可转换优先股，总价4亿美元。

恒大的招股说明书披露了投资银行的意图。根据协议，如果恒大地产在2008年前上市，其回报率不低于股票发行总值的30%；如果上市在2008年6月6日前完成，回报率将不低于40%；如果上市在2009年完成，承诺的回报率将不会低于70%。上市后，机构投资者的股权将稀释至3.66%；许家印获得68.16%的股份，重新获得对恒大地产的完全控制权。

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2007年8月，恒大地产通过另一家上市保荐机构瑞士信贷的担保，又筹集了4.3亿美元海外贷款和2000万美元国内贷款。其中，国内贷款由世界土地使用权担保。双方同意恒大在上市后以部分融资方式偿还1/3的结构性担保贷款，其余资金将在2012年8月到期前还清。恒大还承诺，如果在2009年10月31日前未能上市，将把看跌期权出售给贷款人。

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2007年9月，恒大抵押了恒大御景半岛项目，再次向美林借了1.3亿美元购买土地。

“公司模式有问题，承销商拔苗助长，对市场缺乏判断，必然会引发问题。一些房地产开发商面临破产的危险，而幕后的投资银行也将受到沉重打击。”一位要求匿名的投资银行家告诉本杂志。同时，他认为，恒大现在远比一年前健康，现在恒大正处于如此危险的境地，更具“冒险精神”的投资银行有着不可推卸的责任。

中国房地产业炫耀其实力的日子已经过去了。据汤姆森金融统计，2007年，在香港上市的内地房地产业共融资76亿美元，是2006年的7倍。然而，随着资本市场进入波动期，投资者信心受挫导致开发商的上市计划与其他行业的ipo一起陷入风暴。同时，在海外市场发行美元债券也不容易。一些小开发商很可能成为这轮动荡市场的受害者。

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