李小加再反思阿里上市事件：港交所自己也是被豁免了“同股同权”的-国土报中文版

本篇文章4315字，读完约11分钟

他显然一直是支持阿里的。这次过来看看他的提问角度:

我们问对问题了吗？-思考香港市场的核心价值

随着阿里巴巴淡出媒体的视线，我们或许可以更理性、更公开地讨论相关的股权制度问题。经过一段时间的激烈讨论，有人认为香港蒙受了巨大的损失，但更多人认为香港赢得了精神上的胜利，因为我们坚持香港市场的核心价值。

那么，香港市场的核心价值是什么？我们能否在坚守香港市场核心价值的同时，维持香港市场的长期竞争力？本来，这场关于股权制度的激烈辩论可以成为认真探讨这两个问题的好机会。然而，遗憾的是这两个问题很少被提及，而且大多数讨论都集中在以下是非问题上:

香港应否改变“同股同权”的制度，以迎合内地大公司的上市？

香港应否为了商业利益而牺牲“同股同权”的原则？

香港的企业管治架构应否盲目跟随美国，放弃“同股同权”的精神？

这些问题有一个共同点——答案都很明显。如果这些是我们将要讨论的事情，那么我同意一些朋友的意见，我们应该放弃这里，没有必要浪费时间。然而，这些近乎口号式的对错问题只是掩盖了上述两个更重要、更难回答的问题。

香港市场的核心价值是什么？

我认为香港市场的核心价值首先是法治精神和程序正义。正因为遵守法治和程序公正，我们不会随意改变上市公司的规则，任何重大改变都必须经过审慎的程序。正是因为程序公正，一旦研究规则的努力开始，我们就不应该因为一两家公司已经离开而停止——这些公司已经离开，问题仍然存在。或许相反，我们可以冷静下来，回到问题的本质，进行理性的思考。

李小加再反思阿里上市事件：港交所自己也是被豁免了“同股同权”的

核心价值必须包括“相同的股份和相同的权利”吗？

在这次讨论中，“同股同权”似乎被视为香港市场的核心价值。然而，“同股同权”真的是香港市场的核心价值吗？在香港市场，“同股同权”真的100%落实了吗？

与大多数人的想像相反，由于一些更重要的原则，“同股同权”的原则并没有在香港绝对落实。例如，香港联合交易所本身不受这项原则的约束。无论香港政府是否拥有香港联合交易所的股权(目前香港政府持有5.8%的股份)，政府都有权任命12名非执行董事中的6名和董事会主席。香港政府可以豁免“同股同权”原则的原因很简单，就是为了维护公众利益，因为香港联交所不是一间普通的上市公司，而是香港证券中央市场的合法经营者。

李小加再反思阿里上市事件：港交所自己也是被豁免了“同股同权”的

香港经常违反“同股同权”原则的另一个领域是关联交易中的投票权。为保障公众投资者的利益不受控股股东(如家族财团或大型国有企业的大股东)的侵犯，香港上市规则规定，无论关联交易对控股股东或关联公司的利益有多重要，控股股东均不得在涉及关联交易的股东投票中投票。支持这种剥夺大股东投票权的做法的主要政策理由是防止大股东的利益冲突和保护公众投资者。

李小加再反思阿里上市事件：港交所自己也是被豁免了“同股同权”的

从这个角度来看，“同股同权”本身并不是香港的普遍真理。

投资者保护等同于“分享股份和权利”吗？

在这场讨论中，仍有许多人自然地将“相同的股份和相同的权利”与“投资者保护”联系在一起。然而，投资者保护真的等同于“同股同权”吗？

“同股同权”只是一条规则，其潜台词是:“资本为王”，控制资本的人控制着公司的命运。投资者保护是一项涵盖一系列法律法规、保护投资者特别是公众投资者免受侵害的综合保障体系。也就是说，保护投资者是我们的目标，“权利共享”是众多手段之一。当“同股同权”有助于保护投资者时，当“同股同权”不能保护投资者时，我们就放弃它，就像关联交易一样。

李小加再反思阿里上市事件：港交所自己也是被豁免了“同股同权”的

因此，在讨论多重股权结构问题时，投资者保护应该仅仅侧重于"相同的股份和相同的权利"，还是应该超越"相同的股份和相同的权利"？这个问题多年来在学术界和监管界都有争议。一方认为“一股一股一票”听起来清晰、直观、公平合理，就像“一人一票”一样，很容易引起人们的共鸣。另一种观点认为，允许多种所有制结构反映了契约自由和市场参与者的选择，并允许契约自由更好地发挥市场有效性；真正有效的投资者保护应该建立在充分披露和事后监督的基础上，而不是给市场增加“相同的股份和相同的权利”和“资本为核心”。这两种观点谁对谁错？谁来决定？

李小加再反思阿里上市事件：港交所自己也是被豁免了“同股同权”的

如果投资者保护是我们需要坚持的核心价值，那么投资者保护的具体内容是什么？

在大股东控制的上市公司中，监管者的监管重点始终是保护公众投资者的合法利益不受大股东的践踏。在股权分散的上市公司中，监管的重点是督促管理层依法披露信息，而不是在不同的股东之间充当“法官”。

在新经济中的一些科技公司或上市公司，我们需要探讨的问题更加复杂。因为这些公司通常有三种截然不同的股东:创始人/管理层股东、早期购买股票的大型机构投资者和发行新股时购买的公众投资者。这三类股东的利益在大多数情况下是统一的，但在某些情况下可能不统一，尤其是长期利益有时与短期利益明显冲突。

在这种情况下，投资者保护应该包括什么？当创始股东因为看重公司的长期利益而被目光短浅的早期投资者或大型机构投资者收购时，他们需要得到保护吗？在首次公开募股前以低价提前购买股票的大型机构投资者是否希望提前退出，他们需要保护吗？新股上市时，也有公众投资者进场。他们参与ipo主要是因为这些公司在创始股东的领导下取得了成功。他们在公司管理层中几乎没有发言权，在正常情况下，他们也不一定想拥有积极的发言权。他们的主要兴趣是什么？如何最有效地保护这些公众投资者的利益？让创始股东对公司的命运有更多的发言权对这些公众投资者的利益更好，还是让在早期购买股票的大型机构投资者掌握公司的控制权对公众投资者的利益更有利？

李小加再反思阿里上市事件：港交所自己也是被豁免了“同股同权”的

如果我们认为创始人对于像苹果和谷歌这样的科技公司的发展比其他金融股东更重要，我们应该给创始人更多的控制权来实现他们的梦想并为所有股东创造更大的价值吗？如果是，应该给多少？如何防止他们滥用这一控制权？如果有一天创始人减持了他的股份，他的利益与公众投资者的利益不再一致，他应该收回他的控制权吗？我该如何收回？谁负责把它拿回来？这些都是难以回答的问题，但它们值得我们深思。

李小加再反思阿里上市事件：港交所自己也是被豁免了“同股同权”的

香港市场的长期竞争力

从监管者的角度来看，或许最简单的方法是选择清晰简单的原则或规则，而不必承担平衡各方利益的责任；例如，美国监管机构选择了“充分披露、市场选择”的原则，将多重股权结构的复杂问题留给市场和投资者来决定。

这种对美国市场的选择(已经实施了近20年)给香港带来了一个难题。美国被认为是世界上最大和最发达的资本市场。我们很难得出这样的结论:美国监管机构允许多种所有制结构，因为它无视对投资者的保护，因此许多著名的公司，如谷歌和facebook，都坚持并成功地在多种所有制结构下上市和发展。也很难证明美国投资者反对这种结构或从中受益。归根结底，“同股同权”中的“权利”主要体现在回报上。事实上，这些公司也给投资者带来了合理的回报。

李小加再反思阿里上市事件：港交所自己也是被豁免了“同股同权”的

香港应该去哪里？很多香港人显然不喜欢跟随美国，因为我们的市场与美国非常不同，特别是在法律诉讼制度方面。另一个简单的方法是简单地拒绝所有拥有不同所有权结构的公司，包括那些科技公司和新经济公司。采用这种方法，香港无疑可以在监管方面保持“神圣”的地位。然而，既然投资者保护是我们做出这一选择的主要动机，我们应该问自己，这是最好的方法吗？它最终保护了谁的利益？让我们看看这种做法对市场上不同用户的影响:

李小加再反思阿里上市事件：港交所自己也是被豁免了“同股同权”的

对于那些正在考虑上市的内地科技企业和新经济企业来说，香港一直是它们理想的上市首选。不过，如果多种所有制结构远胜于香港的其他优势，他们很可能要“另辟蹊径”。如果这种公司代表了时代的潮流，香港可能会错过这个潮流。

对于那些强烈反对多股权结构的投资者(包括国际投资者和国内投资者)，无论这些公司在哪里上市，他们都不会参与，因此不可能保护这些投资者。

对于大型机构投资者来说，如果他们对这些公司持乐观态度，或者根本不介意多重股权结构，那么即使这些公司在美国或其他市场上市，他们仍然可以自由投资，因此香港是否接受多重股权结构对他们来说并不重要。

对香港其他对这类公司持乐观态度的本地散户投资者来说，他们要么失去投资机会，要么在没有香港本地监管机构保护的情况下“飘洋过海”到美国投资。此外，如果这些投资者去外国市场投资，香港监管机构将更难保护这些投资者。

从这个角度来看，维持现状似乎对目前香港市场的任何一方都没有好处，但它实际上影响了香港市场吸引新经济公司的核心竞争力。那么，在完全遵循和完全拒绝美国模式的过程中，我们是否有可能找到一条可行的中间道路——不仅给予新经济公司的创始股东在股权结构上一定程度的自主权，而且保护公众股东的核心权益不受侵犯？

李小加再反思阿里上市事件：港交所自己也是被豁免了“同股同权”的

作为法治之都，香港因维护法治精神和程序正义而赢得无数掌声，我对香港捍卫这些核心价值观的决心深感自豪。然而，我们不能沉湎于这些赞美之中，然后避免对上述难题进行深入思考。程序正义的精神是给关于规则变化的辩论以足够的时间和精力，以便真理能被越来越清楚地论证。但程序正义不应成为无所作为的借口。

我曾经在博客中描述过我的“梦想”。在我的梦里，各种角色对多重所有制结构进行了热烈的讨论。直到今天，我仍然希望我梦里的讨论能够成为现实。既然我们都热爱香港这个城市，我们都希望它变得越来越美丽和强大。然后，让我们一起讨论，为香港的明天贡献智慧，找到这些难题的答案。如果我们在讨论后仍然决定保持现状，这意味着我们在市场上真正达成了最大的共识，不同意的人被说服了。通过讨论，我们也向世界展示了香港作为法治之都的传统，以及香港人的理性、宽容和智慧。添加语料库

李小加再反思阿里上市事件：港交所自己也是被豁免了“同股同权”的