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原创马理马欣怡中国社会科学网自2008年金融危机爆发以来，世界各国中央银行都通过宽松的货币政策释放大量流动性，商业银行系统资产负债表规模不断扩张，房地产价格迅速上涨，虚拟经济日益繁荣 但是，增加的流动性没有完全进入实体经济行业，实体经济的迅速发展状况越来越令人担忧 面对目前世界经济复苏乏力、局部冲突和不稳定频发、全球问题加剧等系列难题，特别是在新冠肺炎疫情全球蔓延的大背景下，探索宽松货币政策传导路径的阻滞点，比较稀疏 为了应对金融危机的负面影响，刺激经济复苏，西方主要国家实施了大规模的量化宽松货币政策 以欧洲中央银行为例，从2009年6月开始实施了一系列资产购买计划。 这包括2009年6月的一次长期再融资、年12月和年2月的两次长期再融资、年6月实施的定向长期再融资。 大量的流动性继续降低市场利率，最终形成了超低利率环境 欧元区从去年12月开始进入零利率区间，截至去年6月实施了负利率的货币政策 可知近年来货币政策的传导路径出现了不同程度的阻滞 对投资者来说，名义利率小于通货膨胀率时，投资的实际收益小于持有货币的实际收益，投资者放弃投资持有现金。 为了促进经济复苏，货币当局必须采用以流动性冲击为特征的量化宽松政策、以期限结构调整为特征的扭曲操作等缓慢的非规则货币政策 但是，验证宽松货币政策的传导效果，识别传导块出现的环节并不容易 目前，关于宽松货币政策的传导效果，大致有三种检查模式 第一，以量化宽松的货币政策为自变量，例如以中央银行每月的购买债务量作为量化宽松的替代指标 这种方法可以得到比较规范的检验结果，但忽略了其他宏观政策调整的影响，所得结果的全面性和比较有效性需要进一步验证 第二，名义利率为自变量 这种方法不能合理解释超低利率的影响。 在利率足够低的情况下，通常的货币政策往往失效，所以不存在验证利率传导效果的前提 另外，利率政策不能随时调整，难以取得等频率数据序列进行统计检查，如果用插补法补充缺失数据，则有可能导致经济新闻的失真 第三，根据某政策的调整时刻进行事情的分解 这种方法的优点是可以得到特定政策的冲击效果，但成见忽略了其他政策的影响，因此即使检测到变量带来的变化状况，也很难明确宏观变量的变化效果和特定政策之间的相互匹配 因此，无论在实践操作层面还是学术研究层面，都需要找到能够充分反映宽松货币政策影响效果的替代指标 影子利率被认为是反映金融危机背景下宽松货币政策影响效果的替代指标 根据欧洲中央银行和欧元区各国的宏观经济数据，影子利率下降促进了就业和出口的增加，但对生产和物价没有有益的推动作用 这证明欧洲中央银行宽松的货币政策可能起着一定的作用，但其传导途径有阻滞 具体表现在汇率路线、货币路线中的资产价格机制、信用路线中的银行信用路线这三个方面 首先，汇率的传递路径 欧洲中央银行可以诱发影子利率的下降，通过汇率的变动促进欧元区生产总值的增加和价格水平的上升，证明宽松货币政策的汇率传导渠道是通畅的。 上述结论是蒙代尔-弗莱明-多恩布什的分解框架，即货币政策的扩张导致名义汇率下降、净出口增加，积极推进国内总诉求的提高和费用的增加 其次，资产价格的传递路径 影子利率的住宅资产价格、投资营建资产和金融市场价格三条传导路径在初期环节起着一定的作用，但最终目的，特别是价格传导不顺畅，欧洲中央银行货币政策的核心目标是确保通货膨胀率，货币政策的 最后，银行信用传播路径 影子利率的下降不会导致银行信用量的扩张，银行信用量的扩张也没有带来生产增加和物价上升，证明了欧洲中央银行宽松货币政策的银行信用传导渠道不通畅。 而且，正在下跌的影子利率增加了商业银行资产负债表的规模，出现了投资营建规模的上升和股票市场的持续繁荣。 这表明，尽管欧洲中央银行的扩张货币政策给商业银行带来了足够的流动性，商业银行却将资金注入虚拟经济而不是实体经济行业。 上述研究结果为我国货币政策的制定和调整提供了启示 第一，宽松的货币政策有独特的传导路径，特别是超低利率环境出现后，货币政策的通常传导路径无效 因此，有必要深入理论上分解危机中宽松货币政策的传导，并实证验证其传导效果 其次，如果宽松货币政策资产价格的传导路径被阻断，很可能通过迅速发展金融市场拉动经济复苏的措施，无法取得效果 其银行信用渠道被封锁后，通过扩大商业银行资产负债表的规模牵引经济复苏，难以取得理想的效果 过于宽松的货币政策使越来越多的资金进入房地产和资本市场，导致资本市场过度繁荣，进而解除实体经济的快速发展和挂钩，不仅难以切实推进实体经济的快速发展，而且还会带来资产泡沫和更大的市场风险 进一步降低利率会压缩商业银行的利润，影响商业银行的正常运营 第三，警惕国家之间的贸易摩擦和汇率冲突 在宽松货币政策的汇率渠道通畅的情况下，影子利率下降随着汇率的下降，促进了纯出口的上升，纯出口的上升带动了生产的增加和价格水平的上升，推动了总诉求和消费水平的提高。 在此基础上，许多国家，特别是发达国家通过自主调整汇率和进出口战略，刺激了本国经济的迅速发展，但由此导致了国家间的贸易摩擦和汇率冲突。 近年来，中国商品受到世界不同程度反倾销的指控，正常汇率政策调整也受到其他国家的无端谴责，部分原因是发达国家自身贸易和汇率政策调整带来的负面作用 因此，中国必须事先制定预案，适时调整汇率和进出口战略，积极建设开放共赢的国际贸易新格局 (本文是教育部哲学社会科学研究重大课题的攻关项目《经济新常态下的中国金融开放与金融安全研究》( 17jzd015 )的阶段性成果)(作者单位:武汉大学经济与管理学院； 华中师范大学法学院)原标题:《理解欧洲宽松货币政策传导的新视角》浏览原文 。
