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大连万达商业地产有限公司(以下简称“万达商业地产”)h股上市取得新进展。12月10日，万达商业地产计划以每股41.8至49.6港元的价格，正式在全球发行6亿股新股，最大筹资规模不超过44亿美元(约270亿元人民币)。
万达集团总资产近5000亿元人民币(单位:人民币，下同)，在中国商业房地产行业具有无可匹敌的领先地位。此次核心资产上市时，招股说明书被披露，引起了众多关注。许多投资银行对万达商业地产的估值约为3000亿元人民币。瑞士信贷的估值上限高达3760亿元人民币。
然而，持续的“圈地热”已经导致商业地产土地供过于求，尤其是在二线和三线城市；房地产公司已经将注意力转向商业房地产，竞争对手已经增加而不是减少；双十一刚刚过去，来自电子商务的威胁显而易见。作为行业领导者，万达商业地产的市场前景是它真正需要面对的考验。挑战可能才刚刚开始。
如何玩商业地产
融资、征地、开发、招商和运营是商业房地产企业的基本经营逻辑。其中，土地收购是基础，融资是保障，投资运营是可持续发展的动力。大连万达商业地产作为中国最大的商业地产公司，在商业地产运营的各个方面都具有优势。
万达商业地产的核心产品是万达广场，包括购物中心、办公楼和住宅，通常还包括豪华酒店。万达广场的存在可以刺激居住区的消费，改善当地的商业环境，提升区域价值，这自然受到当地政府的欢迎。此外，万达商业地产凭借自身的运营能力，在征地方面具有很大优势。
招股说明书显示，2011年至2013年，万达商业地产的平均土地成本分别为1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米。近年来，随着土地价格的上涨，土地成本仍会逐年下降。
万达商业地产经过多年的探索，已经形成了一套成熟的“订单模式”。投资先于开发，不同的商业和商业空客房根据客户的特点和需求定制，订单先于投资和开发。这不仅可以保证一定的启动资金，还可以大大缩短后期的招商时间，降低后续操作的难度，保证“业务完工即开”。万达商业地产的战略合作伙伴包括沃尔玛、家乐福、奥贝德、B&Q、肯德基、必胜客、百脑汇、吉胜伟邦和国美。
万达缺钱吗？
商业地产是资本密集型产业，资本是支撑其快速发展的基础。虽然万达商业地产独特的“订单模式”可以缓解财务压力，但与其巨大的开发成本和扩张速度相比，仍是杯水车薪。
大连万达集团(以下简称“万达”)成立于1988年，从发展住宅开始。2000年，商业和住房应该两条腿走路。2002年9月，万达商业地产公司成立，同年第一代万达广场开业。2005年后，商业地产被确立为主要发展核心。
2008年，一场金融危机让中国的房地产行业不寒而栗。然而，持续的优惠政策使刚刚经历调整的房地产行业迅速复苏。2008年底，万达商业地产开始第一轮融资，融资金额接近15亿元。此后，万达商业地产开始了在张之路的快速扩张。
2009年3月，万达商业地产向外界透露，计划投资约200亿元人民币增加土地储备。根据年度工作报告，截至2013年底，万达商业地产累计地产1703.9万平方米，五年累计增长约476%，年均增长近95.2%。商业地产土地储备总面积7647万平方米，五年累计增长296.6%，年均增长59.3%左右。
随着商业地产持有面积的迅速扩大，万达商业地产的融资金额和负债也大幅增加。
招股说明书显示，从2011年到2013年，万达商业地产融资活动的净现金流量从负15.32亿元迅速增加到379.04亿元，年均融资金额为183.1亿元。截至2013年底，万达商业地产目前的占比已达到108.9%。
一方面，融资需求不断增加，另一方面，融资成本不断上升。
渣打银行(Standard Chartered Bank)2014年对房地产开发商的调查报告显示，房地产企业的两大融资渠道——银行贷款和信托贷款的成本均大幅上升，银行贷款平均利率达到12.3%，明显高于此前调查的8.7%，而信托贷款的成本高达17.6%。
根据万达商业地产招股说明书，2013年上半年，融资活动现金流量为339.58亿元，融资成本为27.8亿元，占8.19%。2014年上半年，融资活动现金流量351.36亿元，融资成本36.4亿元，占比10.36%，增长2个百分点。
当然，央行降息的消息对于即将上市的高负债企业将是一个很大的利好，这可能会提振市场预期和后续估值。万达商业地产上市之路更加平坦。
万达商业地产的优势不言而喻，它面临的真正挑战是上市后。万达商业地产能否通过稳定的经营业绩获得充足稳定的资金来源，支持其持续快速发展？
当销售业绩低迷时，市场前景如何？
近年来，中国房地产业经历了爆炸性增长。在经济放缓和持续的宏观调控政策下，所有的房企都面临着这样那样的困难，万达商业地产也不例外。作为万达商业地产的主要利润来源，房地产销售正面临销售疲软的考验。
写字楼和住宅是万达商业地产的主要销售物业。招股说明书显示，2011年至2013年，万达商业地产销售收入分别为455.05亿元、505.73亿元和749.81亿元，分别占总收入的89.6%、85.6%和86.4%。2014年上半年，房地产销售收入为162.93亿元，同比下降近40% (38.6%)。虽然其他两个业务，租赁物业和酒店经营，分别实现了35%和23%的增长，但整体收入仍下降了27%，毛利下降了38亿元。
物业销售仍是万达商业地产的主要收入来源，与投资相比，租赁物业和酒店的经营收入微不足道。以石家庄裕华万达广场为例，该广场主要包括购物中心、酒店、写字楼、个体户和商铺，总投资70.79亿元，于2011年9月投入运营。2013年，广场租金收入为9770万元，仅占总投资的1.4%，酒店收入约为4300万元，仅占总投资的0.6%，微不足道。
然而，由于经济环境的影响，销售物业开始变冷。
根据国家统计局发布的数据，今年1-8月，商品房销售面积为6.4987亿平方米，同比下降8.3%，其中住宅销售面积下降10.0%，办公楼销售面积下降8.9%；商品房销售达到41661亿元，下降8.9%，其中住宅销售下降10.9%，写字楼销售下降19.5%。
第一太平戴维斯发布了2014年上半年华北主要二线城市甲级写字楼的市场数据，覆盖天津、沈阳、大连、青岛、Xi、郑州、济南等城市。根据这份报告，各个城市的租金增长不足的情况越来越明显。除大连外，空所有城市的整体入住率徘徊在17%-33%之间，明显高于四个一线城市的4%-13%。据报道，与中国主要二线城市的情况类似，华北二线城市甲级写字楼市场的供过于求问题将在未来3-5年内进一步加剧。
万达商业地产已经在报告中提到的7个城市中建设了18个万达广场，其中6个尚未竣工。万达商业地产的178个地产项目分布在全国112个城市，其中只有13个位于南北一线城市，主要分布在二线和三线四线城市，超过一半的项目分布在三线四线城市。
随着重点城市调控压力的加大，商业地产向四线城市转移已成为趋势。2014年，万达商业地产的新开工项目主要集中在三四线城市。
今年的《中国大陆城市鬼城指数排名(2014)》指出，“鬼城”指数前十名的城市基本上都是三四线城市。无论是城市规划还是商业环境，这些城市的标准化和专业化水平都有待提高。
或许，许多商业地产企业所期待的发展潜力只是“看起来很美”。
中国能容纳这么多购物中心吗？
虽然出售物业是万达商业地产的主要收入来源，但万达商业地产一直对其租赁物业十分赞赏。在万达商业地产2014年的物业估值中，投资物业估值(主要是租赁物业，包括商铺和商场)占42.5%。万达商业地产2014年上半年净利润为49.2亿元。投资性房地产公允价值增加52.3亿元。
外部世界对商业地产的长期发展持乐观态度，持有可持续升值的租赁物业是一个重要原因。
万达广场的选址有严格的要求和一系列成熟的标准。交通、人流和目标消费者等因素都是需要充分考虑的因素。然而，即便如此，也不值得“狼多肉少”，尤其是在吸引投资和“土地融资”的背景下。
自2008年以来，我国商业地产投资一直保持15%以上的增长趋势，特别是2010年住宅调控政策颁布后，商业地产呈现爆炸式增长。然而，一般商业地产的建设需要2-3年时间，而2010年开始的爆炸性增长使得近两年商业地产的竞争尤为激烈。自2014年以来，全国许多百货商店都出现了“关门退租”的现象。
万达商业地产招股说明书显示，90%的募集资金将用于融资10个房地产开发项目，包括广元万达广场、哈尔滨汉南万达广场、乌海万达广场和富阳万达广场。
以哈尔滨汉南万达广场为例，不仅广场远离市区，交通设施也不到位。目前，哈尔滨各地区都有城市综合体项目，如已经开业一年多的哈西万达广场、即将开业的李群远大购物广场、年底开业的香坊永泰泰泰米业、明年开业的松北城市之星...汉南万达广场成功开发后，万达能否像以前一样快速回笼资金，继续在一线城市保持高利润？
另据报道，由于租赁和运营困难，广州番禺万达广场的开业时间比预期推迟。这种现象在万达广场已经不是第一次了。
一线和二线城市仍是如此。第三，四线城市人口不足，消费能力有限，对商业房地产泡沫破裂存在隐忧。
国家发改委小城镇改革发展中心副主任乔润玲表示，2013年，贵州省启动了100个城市综合体。“你能在贵州建100个城市综合体吗？贵州是最穷的，人口的收入可以查，三五千块钱，四五千块钱。这怎么可能是一个城市综合体和一个不受支持的消费群体？”
“到处都有商业地产圈地，到处都有大型综合建筑。一个拥有几十万人口的城镇有几个大型综合建筑，最后只能用来饲养老鼠。”在2014博鳌房地产论坛上，恒隆地产董事长陈启宗直言不讳。
截至目前，万达商业地产已建成投资物业，建筑面积1470万平方米，主要包括购物中心，总建筑面积约1020万平方米。此外，仍有5650万平方米的房产在开发中。
根据中国采购联合会发布的最新研究报告，截至2013年底，中国共有3450家购物中心，到2015年，中国购物中心总数将达到4000多家。
据报道，在美国购物中心发展的黄金时期，过去50年里有1500多个大型购物中心，但到目前为止，美国只有1200多个，其中很大一部分被慢慢遗弃在拥挤的郊区。
相比之下，中国真的能容纳这么多购物中心吗？
电子商务冲击下的转型之路
万达商业地产不仅面临着同行业的激烈竞争，而且来自互联网的威胁更加致命。
根据国家统计局10月21日发布的数据，前三季度社会消费品零售总额达到189151亿元，同比名义增长12.0%。全国网络零售额达到18238亿元，同比增长49.9%。今年上半年，在商务部监管的5000家重点零售企业中，专卖店、超市和百货商店的销售额分别仅增长6.9%、5.3%和4.1%，网上购物增长29.9%。
来自网络的强风正在席卷零售市场。
根据招股书，万达广场近60%的租户是日用品和服装辅料，这一数字不包括近14%的主店和副店，主要包括超市、电器和百货商店。这些租户类型正是受电子商务影响最严重的格式。
在万达商业地产为主力的四线城市，情况更不乐观。根据淘宝网2013年7月发布的《县网上购物发展报告》，四线城市的网购力度远远超过一二线城市。县域互联网用户每年人均在线购物54次，远远超过一、二线城市的39次。
早在2012年，王健林就曾向媒体承认，客流量严重下降，网上商城对实体商城产生了很大影响。
传统的零售业和基于它的购物中心变得越来越难走。万达的商业地产也不得不寻求转型。
近年来，万达广场逐渐转变为以体验形式为核心的综合性生活中心。人们过去常常在商业街或购物中心购物，但现在人们开始了吃、喝、玩的一站式体验。
据戴德梁行统计，国内购物中心的业务比例正在发生变化，购物、餐饮和娱乐的传统黄金比例“50: 18: 30”正在被“1: 1: 1”所取代。据估计，到2016年，万达广场的体验业务比例将达到60%。
“万达广场位于中端，其零售模式受电子商务影响最大。万达必须从零售模式向体验式业务转型。”中国商业地产联盟副总裁兼秘书长王永平认为，万达的核心吸引力不在于传统零售业的份额，而在于如何确保万达广场的人流和整体租金收入。
王永平指出，万达广场转型面临的挑战之一是体验式商业品牌不多，业态不够丰富，无法吸引大规模投资。即使有一些品牌，也很难跟上万达发展初期的扩张速度和规模。
除了增加体验式格式的比例，主动进入电子商务是万达应对电子商务影响的另一个策略。虽然电子商务不包括在万达此次上市的资产中，但万达希望电子商务的发展能与商业地产产生协同效应，缓解网上零售对万达商业地产传统零售的影响。
今年8月，万达与百度和腾讯进行了战略合作，三方投资建设万达电子商务。万达电子商务计划在第一阶段投资50亿元人民币，万达持有70%的股权，百度和腾讯各持有15%的股权。王健林透露，未来总投资将超过200亿元。
然而，对于传统零售业来说，整合电子商务的发展并不容易。万达的o2o之路并不容易，无论是为ipo创造动力，还是形势所迫转型的必然选择。
银泰的o2o业务在国内百货行业一直处于领先地位，但银泰商业营销策划部经理林告诉记者，他们从未做过相应的定量效果评估，更不用说具体分析实体店的网上销售额增长了多少。
据报道，万达的o2o是将线下乘客变成网上会员，通过万达所有万达广场的网上积分、折扣等活动，甚至用会员卡(一卡通)买房。也许在未来，每年来万达广场、酒店和度假村的15亿多消费者可以在手机上消费。
下一步的物流和支付怎么办？如何协调线下和线上，以确保没有潜在的竞争矛盾？等等。万达的电子商务之路仍面临许多问题，我们需要更长的时间和更多的耐心来等待。
2020年，万达不再是一家房地产公司
商业地产是万达的核心产业。过去几年，万达商业地产依靠“以租代卖”的模式，通过销售住宅楼、办公楼和商铺获得资金，支持自持物业的发展，在短期内实现了快速扩张。“只租不卖”的商业租赁被认为承载了万达商业地产的未来。
然而，短期内房地产销售的大幅下滑，以及长期内万达广场在线和线下的竞争压力，都是万达不得不直接面对的问题。如果万达的发展模式不进行调整，即使商业地产上市带来了利润，万达也很难有光明的未来。战略转型是万达的必然选择。
对于未来的市场趋势，万达在《以实际行动》中做出了前瞻性的判断和布局。“房地产无法产生长期、持续、稳定的现金流，必须转型为文化旅游，文化旅游将成为万达未来新的支撑点和利润增长点。”王健林说道。
文化旅游正成为万达新的支柱产业。截至目前，万达在全国共签约12个文化旅游城市项目或旅游度假区项目，其中9个项目已全部开工，部分项目已竣工投产，总投资超过2000亿元。
从商业地产到文化旅游，万达的转型实际上是利用万达的品牌来拓展更多的上下游产业，实现利润来源的多元化。可以说，这次转型的成功真正承载了万达的未来。
北京大学教授张颐武认为，从中国经济发展趋势来看，文化旅游产业将成为国家、企业和个人全新的财富增长模式，中国文化旅游产业将迎来爆炸性增长。
当然，如果转型成功，那么商业地产将不再是万达未来的主要开发业务，“去地产”将不可避免，商业地产甚至可能面临被抛弃的命运。王健林还表示，到2020年，万达的房地产收入将占总收入的不到50%，届时万达将不再是一家房地产企业，而是一家综合性企业。
从一个角落里的区域性房企，到26年间总资产达5000亿元的巨无霸集团，万达一直在以敏锐的经济眼光寻求企业的转型方向，以满足市场的发展需求。那么，万达这次做出了正确的选择吗？我们愿意拭目以待。
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