京东最高自估246亿美元算不算夸张？-国土报中文版

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令人难以置信的是:2013年，京东的活跃用户数量占阿里巴巴的20.5%，交易量占阿里巴巴的8.2%。同期，阿里巴巴的净利润为211亿元，而京东仍在亏损；阿里巴巴网站上每个活跃用户的平均年支出为1074美元，而同期京东每个活跃用户的平均支出为427美元；每个阿里巴巴用户每年在网站上花费49次，但每个京东活跃用户每年仅花费6.8次。

京东最高自估246亿美元算不算夸张？

JD.com唯一的突出表现是用户平均每次消费63美元，而阿里巴巴的用户平均每次消费22美元，这是因为JD.com超过60%的产品来自3c和家用电器，这些产品的单价通常更高，而阿里巴巴的产品覆盖面更广。

那么，如何评价京东呢？在《福布斯》中文网站的前一篇专栏文章《神话:利润无法解释一切》中，尹生认为，互联网公司(包括电子商务)的价值主要取决于其在未来行业中的定位能力，而非短期利润。这一观点在评估京东时仍然适用。

阿里模式和京东模式的前景在业内一直存在争议。喜欢阿里模式的人认为，像阿里巴巴这样的轻资产模式具有更强的扩张能力。理论上，它可以无限扩展，只要它能吸引足够多的用户来访问它，因为对它来说，增加了商品的种类并为交易性能提供了支持。一切都是通过社会手段完成的；相反，为了增加交易规模，JD.com必须不断扩大其依赖有限资源的采购、库存和物流团队，当规模达到一定限度时，其管理效率就会下降。此外，当市场需求因经济波动而不足时，京东庞大的物流业务不得不承担高额的固定成本，缺乏足够的灵活性。

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然而，阿里巴巴模式的缺点在于，它本质上采用了一种类似于广告的收入模式，这使得它的成败取决于用户流量，就像所有以广告为主要收入来源的网站一样，这使得它更容易受到微信等新的热门用户应用的影响。特别是，当整个社会的交易绩效成本很高甚至供给不足时，阿里巴巴可能无法像京东那样通过增加投资来改善用户的交易体验；然而，普遍缺乏社会信用使得有必要为商品供应商在质量和服务方面的不良经验买单。

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在任何行业的早期阶段，像JD.com这样的集成模型有助于快速打开局面，并提供计划的用户价值。就像众所周知的苹果模式一样，它的成功本质上是因为它率先在智能手机的早期阶段采用了集成模式(从软件和硬件到应用服务)，从而率先定义了智能移动时代。

从中期和长期来看，交易履行和支付将完全社会化。前者会降低京东的物流比较优势，而二者都会让阿里巴巴的对手迎来一个更好的时代。这就是马云对腾讯如此紧张的原因——微信将有机会利用其流量优势入侵阿里巴巴的地盘。此外，越来越多的企业将更愿意在自己的官方网站上完成交易，以保持对用户关系的控制，并希望阿里巴巴只扮演流量向导的角色。关于这个问题，请参考尹生之前的专栏《马云的愤怒》。

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然而，这一趋势对JD.com的影响要小得多。一方面，腾讯已经是JD.com的大股东，利益在一定程度上是一致的；另一方面，JD.com有一个自营部分——自营比例仍然超过70%，估计这一比例今后将保持在50%左右。只要不断提高效率，就可以减少用户被各种流行应用吸引的影响。这就是为什么美国投资者似乎更喜欢亚马逊而不是易趣，尽管后者的盈利能力比亚马逊好，而且它在这一领域还拥有贝宝。

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此外，通过接受腾讯的c2c业务，JD.com已经进入了淘宝的固有领地。如果能充分发挥京东在电子商务领域的经验，充分挖掘腾讯的流量优势，可能会比过去增加活跃用户的数量，增加他们的消费频率——在这方面，它仍然远远落后于阿里巴巴。

对这两家公司及其代表的商业模式的未来有了初步的了解，我们就可以对京东进行评估。我计划采用两种模式，一种是比较阿里巴巴的估值，难点是改变两家公司不同的收入口径，另一种是比较亚马逊。

与亚马逊相比:

去年12月24日，“京东的估值可能已经攀升至300亿美元”，考虑到亚马逊过去四年的估值水平，考虑到增长因素和投资者的总体回报预期，京东的估值为220亿至300亿美元。然而，当时使用的收入是1000亿元(161亿美元)，但实际上，京东去年的收入是112亿美元，所以300亿美元被大大高估了。

假设京东未来几年的复合年增长率相当于亚马逊，亚马逊过去四年的平均销售率为1.88，京东的估值应该在210亿美元之间——然而，这是在腾讯没有入股之前。

事实上，在腾讯入股后的几篇文章中，我认为腾讯对JD.com的估值也超过了200亿美元。其依据是，腾讯仅支付超过2亿美元现金购买其15%的股份，但其价值可能接近30亿美元，包括电子商务资产和微信等重要门户网站。尽管在随后的招股说明书中，JD.com给自己的估值为157亿美元，但我认为这一估值可能没有考虑到腾讯带来的价值增长，并为二级市场预留了一部分空空间。

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然而，腾讯的持股显然给京东带来了附加值:第一，营业额增加；其次，腾讯将京东的业务拓展到c2c领域，这有助于改善其与阿里巴巴的竞争格局。此外，腾讯过去的电子商务业务的缺点是运营，而不是流量，京东的优势是运营，而它的缺点是流量，两者只是相辅相成。

现在我认为，在腾讯的支持下，京东的收入复合增长率有望在未来三年保持在40%以上，而亚马逊同期的复合增长率可能在25%左右。三年后，京东的增长率将与亚马逊保持一致，京东的运营能力也将接近亚马逊。亚马逊目前的市值相当于2016年预期收入的0.939倍。在相同的预期市场销售率下，其估值为322亿美元。

即使考虑到目前美国资本市场互联网概念股普遍低迷，在悲观的情况下，投资者可能会忽略历史和增长因素对估值的影响，即投资者可能会采用与亚马逊相同的估值水平。

目前，亚马逊2013年收入的市场销售比已降至1.83倍，新京东的相应估值为229亿美元，足以满足投资机构的回报预期。在我之前的文章中，我认为京东的估值可能要达到这个水平才能满足投资机构的回报预期。

与阿里巴巴相比，JD.com需要分为物流公司和类似阿里巴巴的电子商务公司。

快递巨头Ups去年的销售额是其总收入的1.68倍，增长率已经下降到个位数。考虑到中国物流业的快速增长，京东物流的销售率为2.5倍。假设京东物流的自给率为75%，物流部门的收入按交易金额的10%确定，去年京东物流的收入可能超过10亿美元，目前京东物流的估值约为25亿美元。

另一种思考京东物流价值的方式是参考SF快递。两家公司主要都是个体户。去年，SF的收入可能是京东物流的4倍左右，其营业网点是京东的3倍左右。在去年融资25%的SF股份时，业内传言其估值可能在300亿至700亿元之间，其中值为80亿美元。

接下来，我们用阿里巴巴模型来评估京东作为一家电子商务公司的价值。JD.com和腾讯电子商务去年的总收入为125亿美元，但这一收入包括购买商品的价格，剔除商品价格后的收入可视为阿里巴巴模型收入的近似值。按照10%的毛利率计算，京东去年的毛利率为12.5亿美元，这是京东模式转变为阿里巴巴模式后的2013年的收入。

在文章《阿里巴巴的估值可能低至800亿美元》中，我认为阿里巴巴的估值在800亿至1150亿美元之间。在本文中，我还认为治理的不确定性至少会使阿里巴巴的估值降低20%，也就是说，如果这些因素都解决了，其估值范围将上升到1000-1438亿美元，这可以作为京东的估值参考范围(因为京东基本上是

2013年，京东转换后的收入是阿里巴巴的15.8%。根据转换后的指标，假设JD.com和阿里巴巴未来的增长水平是一致的(这很有可能)，这两家公司应该享有相同的市场销售率，JD.com相应的估值区间为158亿~ 227亿美元。加上物流资产的价值，京东的估值范围是183-252亿美元。

这一区间可视为JD.com在最坏情况下的估值，即由于规模和管理难度的增加，亚马逊和JD.com都无法证明其自营模式比阿里巴巴的平台模式更有效率和优势，这将导致投资者的兴趣从亚马逊和JD.com模式转向阿里巴巴和易趣模式。

因此，总体而言，京东的估值区间在183亿美元至322亿美元之间，而246亿美元的自我估值正好处于这个区间的中间。

不确定因素:腾讯给京东带来的价值没有想象中的大；京东的物流部门无法在与其他社会物流公司的竞争中建立优势；京东无法发展足够的社会物流，无法将自身物流与社会物流无缝连接；京东无法尽快将非3c和家电交易比例降至50%甚至更低；在平台化的过程中，质量和服务无法得到有效控制，从而损害了京东一直努力打造的差异化优势；盈利能力不能持续提高，可能会给管理层带来更大的压力，甚至造成管理混乱。

京东最高自估246亿美元算不算夸张？