高投资率的前面有没有“投资悬崖”？-国土报中文版

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空前的投资规模

自2003年以来，中国投资占国内生产总值的比例已升至40%。2009年，投资率从2008年的43%大幅上升至47%，并一直保持在47%-49%的高水平，直至2013年。在未来3-5年内，投资率很难低于40%。这是一个惊人的记录:40%以上的投资率持续了11年，平均水平为44.7%。如果未来投资率平均每年下降1个百分点，中国将在2022年把投资率降低到40%以下(这仍然是一个高水平)，总体持续时间将达到20年。

高投资率的前面有没有“投资悬崖”？

在经济发展史上，高投资率主要发生在东亚新兴工业化国家。在工业化推进阶段，他们都经历了高投资率，但与中国相比，他们都相形见绌。日本和韩国的投资率从未超过40%，而台湾仅在一年内超过30%。最接近中国的是新加坡，其投资率在1971年首次超过40%，1985年最后一次超过40%，15年中有5年低于40%，最高达到47%，平均为41.8%。

高投资率的前面有没有“投资悬崖”？

比较中国和新加坡，它们在经济总量上有两个极端。有趣的是，它们在投资率上惊人地相似，但中国无法复制新加坡的发展道路。由于工业化阶段国内储蓄不足，新加坡的高投资率伴随着持续的贸易赤字。在投资率下降后，净出口开始转正并迅速上升，这使新加坡能够消化其生产能力并支持稳定的经济增长。2013年，其净出口占国内生产总值的比例保持在23%的惊人水平；另一方面，中国同时拥有高投资率和贸易顺差。考虑到中国已经是世界上最大的商品出口国，在未来投资率开始下降后，不可能保持贸易顺差较大的经济增长。应该说，中国经济总量如此之大，投资率如此之高，在历史上从未有过先例。笔者认为，中国将面临投资悬崖的风险，即投资增长的快速下滑导致过度的经济萧条。

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房地产泡沫、虚假投资回报和过度投资

投资是财富的积累，这在统计会计中反映在国内生产总值的增长上。如果简单的高投资可以维持增长并接近技术前沿(例如，美国的水平)，那么世界上就不应该有贫穷国家。在评论东南亚的经济发展模式时，诺贝尔奖获得者克鲁格曼强调，从长远来看，唯一的增长来源是技术进步。没有技术进步，投资回报率将逐渐下降，最终投资将无法持续，中国的发展也无法逃脱这一规律。

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根据清华大学白重恩教授的研究，自2008年以来，中国的资本回报率经历了快速下降。2008年之前，资本回报率约为8%至10%，但2012年降至2.7%，与中国银行业一年期贷款基准利率相比约为6.5%。理论上，这种情况将导致中国投资迅速收缩，但实际上，情况恰恰相反。

不难理解，中国的资本回报率已经大幅下降。随着更多的资本积累，投资的边际回报自然会下降。从收入分配的角度来看，经济产出将在资本和劳动力之间分配，资本越多，劳动力越少，反之亦然。2008年后，中国劳动力供给开始吃紧，工资水平大幅上升，这也在很大程度上导致了资本回报率的下降。最后，中国的全要素生产率在过去几年也大幅下降，这也降低了资本投资的边际回报率。

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但真正需要解释的是，中国的资本回报率正在迅速下降，远低于资本成本水平。为什么投资仍在快速增长？对这一现象的解释是本文投资悬崖假说的重要基础。应该指出的是，有几个重要的原因一直受到广泛关注，那就是政府对投资的直接干预。例如，地方政府和管辖范围内的国有企业进行了没有国内生产总值回报的投资，为了鼓励私营企业投资，政府将提供各种补贴，如税收和土地。

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与此同时，另一个因素也非常重要(作者也强调了这一点)，那就是中国不断扩大的房地产泡沫有力地促进了投资。有一个做鞋的企业家，他主业的投资回报不尽如人意，但是地价的不断上涨引起了他的注意。他会认为，土地增值将在几年内获得丰厚回报，即使制鞋业务利润不是很高。当然，如果企业家只在土地上投机，房地产泡沫不会变成高投资。然而，当地方政府以低价提供土地时，他们将要求企业进行投资项目，以促进地方国内生产总值的增长。因此，企业家购买土地，扩建工厂，购买新机器。一年后，土地价格如期上涨。尽管制鞋业的投资回报率非常低，但当企业家查看自己的资产负债表时，他发现自己的财富大幅增加。因此，他兴奋地寻找新的土地，并计划下一轮的产能扩张。他甚至开始计划利用土地融资在钱生钱做生意。千千成千上万的企业家忙得不可开交，这就解释了为什么尽管宏观经济学家观察到资本回报率已经下降到无法支付正常利息的水平，但企业的投资冲动仍然难以抑制！

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支撑高投资的基石正在松动

房地产价格的上涨掩盖了这样一个事实，即资本的实际回报率已经大幅下降，但真相总会浮出水面，并显示出它对现实的主导地位。首先，劳动力短缺加剧，工资的增加进一步降低了投资回报率。

第二，房地产泡沫将会破裂。房地产危机理论家总是提供雄辩的理论和证据，但他们很难正确看待房价。但他们不需要感到羞愧，因为原因很简单:泡沫正在扩大。根据各种统计数据，作者估计2013年城市住房总量将达到200亿平方米。加上小产权房和各类房产，城市总面积可达260亿平方米，而中国城市居民总人数仅为7亿。根据这一计算，人均住房面积约为37平方米，超过了大多数发达国家。我的估计与野村证券(Nomura Securities)最近在日本进行的一项研究一致。

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股票已经很大了，但增量更惊人。建筑业统计数据显示，2012年中国住宅竣工面积达到22亿平方米，中国人均住房面积年均增长约1.7平方米。如果一个套房的平均面积是100平方米，那么22亿平方米就可以改造成2200万套新房子，让所有的湖南人都能搬进新家。只需要常识就能判断出中国存在大量的住房过剩，房价的持续上涨是不可持续的。房价下跌会降低土地价格，企业家和像制鞋这样的朋友将失去继续投资的理由。

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第三，利率市场化和坏账率上升将显著降低银行的盈利能力。这将大大降低金融体系的信贷扩张能力。信贷扩张是房地产泡沫和整个投资热潮的根本驱动力。

第四，政府面临的财政约束。为了保持高投资，地方政府负债累累。随着土地收入的下降，即使总负债在未来不减少，增长率也肯定会下降。

最后，高投资仍然面临这种环境约束。中国环境的恶化已经到了令人窒息的程度。作者最近从北京转到深圳工作。他经常看到阳光明媚的空，感到特别幸运。越来越多的人期待改善环境，即使经济增长放缓。

总而言之，所有这些因素都指向一个方向:中国正逼近投资悬崖。

把悬崖变成平坦的道路

降低风险的一般原则是消费应该是硬的，投资应该是软的，总量应该是软着陆。通过消费和投资的增减，实现结构转型和总量稳定。

人们普遍认为，如果投资下降，经济增长率将下降，而经济增长率将面临大规模失业和社会稳定的风险。这是中国经济政策速度复杂性的一个非常重要的基础。在回答这个问题之前，让我们做一个意识形态实验。假设上帝在一夜之间给了中国美国的资本积累水平，中国应该担心突然失去investment/きだよ 0吗？或者我们应该担心富人和穷人？答案是否定的。我们还需要更多更好的教育、医疗保健、公共服务、高质量的食物和更体面的衣服。总之，美国居民所享受的，是中国人渴望拥有的。经济资源是有限的，原本用于过度投资的资源可以转移到消费品和服务的生产上。

高投资率的前面有没有“投资悬崖”？

引导经济资源尽快从投资领域转移到消费领域，是中国避免投资悬崖的必由之路。然而，由于体制原因，这种转移并不容易，而且时间非常紧迫。首先，政策需要发生在促进消费的需求方，即通过各种手段增加普通人的收入占国内生产总值的比例；其次，政策需要在消费市场的供应方实施。通过消除各种行业的进入壁垒，我们将推动经济资源从投资向消费、从工业向服务业的转变。关于这两点，中国总理李克强的《政府工作报告》也强调了增加居民收入和减少政府管制的重要性；第三，政策需要努力通过各种手段有序降低投资增长率。最后，一个极其重要的政策是准备一个足够大的消费基金。当投资下降过快时，我们可以考虑向所有居民发放购物券，以获得人们对改革的支持，保持总需求稳定。

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大改革不一定要坚持gdp

有远见的政治家不需要坚持gdp数字。长期以来，经济转型的措施受到短期gdp考虑的制约，改革的风险评估被无端扩大。转型可以直接带来人民福祉的改善，国内生产总值数字有所下降，但公众对政府的信心和满意度有了很大提高。改革的风险在哪里？如果不进行改革，那才是真正的风险。

在中国的过度投资越来越严重，但警告的声音似乎正逐渐被遗忘。在黑暗中，如果你每走一步都走在平坦的路上，关于悬崖的预测似乎越来越荒谬。然而，市场有其自然的方式。经济学起源于史密斯的《国富论》，它远非完美，但在我看来，它的基本定律就像牛顿力学一样牢固。经济运行在某一阶段可能会受到外部力量的极大扭曲，但随着时间的推移，反弹力量将逐渐聚集，市场力量将再次占据主导地位。到那时，一切都会变得清晰而简单，就像几乎每个人都可以轻松地谈论美国的次贷危机和今天日本失去的20年一样。然而，对中国来说，到那时它会错过这个机会吗？

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