钱权两得的秘密寻找京东控制权制度设计的密码-国土报中文版

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有传言说京东的股份分散，有很多山。京东掌门人刘持有少量股份，但完全控制京东。最近，京东在美国上市的招股说明书已经公开，市场上也有很多讨论:即使在上市前向刘发行了9000多万只限售股，刘的持股比例也只有18.8%(不包括4.3%的持股比例)，仅次于第二大股东老虎基金(18.1%)和第三大股东腾讯(18%，包括上市后5%的股票期权)。有一种谁不着急谁不着急的姿势。

钱权两得的秘密寻找京东控制权制度设计的密码

在一亩三分地的利益范围内，笔者遇到了无法回避的话题，于是和大家一起去京东招股书，探寻京东控制系统设计的密码。笔者结合自己代表创业企业和投资者的实践经验，与大家探讨了创业企业在融资过程中普遍关注的主要敏感话题:(1)如何理解创业企业的控制权；(2)创业企业如何设计公司控制权制度。

关注最关心的金融话题，一起讨论。

文字与相对控制？

当一些人提到公司的控制权时，他们认为这是一次性的。事实上，典型的风险投资模式是“有钱有势的产出”，而不是由企业家或投资者单方面扮演的“独角戏”。因此，一方面，对于公司的大部分事务，创始团队应该有绝对的发言权；另一方面，在典型的风险投资模式下，作为公司小股东的投资者的核心经济利益应该得到保障，因为投资者占投资的大部分，但他们所占的份额很小，很少参与公司的实际运作。例如，与投资者核心经济利益相关的问题，如发行新股、分红、清算等。，初创企业应该有条件地给予投资者否决权(非决策权)来保护自己的权益。因此，在企业融资过程中，企业家需要获得相对控制权，而不是一口气说出来，从而平衡双方的利益。

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如何设计控制权？

结合作者的实践经验和京东的控制系统设计，我们建议创业者注意以下五个相关的系统设计，以实现创业团队对企业的相对控制:

1.主权比率

股权是股东权利的来源和基础，如表决权、股息权和经理选择权。因此，股权控制是企业家实现其经营的最直接、最有效的方式。

有些人生动地将创业比作拼图游戏。初创企业的发展需要整合社会资源，如资本、团队、技术和市场，但大多数初创企业本身资源有限。为了利用这些资源，初创企业通常需要置换公司的股权。因此，企业家应该在“资源公平”过程中考虑对创业团队公平的稀释效应。许多初创企业在上市前会经历三轮以上的融资，这种稀释效应更加明显。

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就京东而言，它通过从今日资本(Today Capital)、老虎基金(Tiger Fund)、kpcb、红杉资本(Sequoia)和夏令时(dst)等机构筹集资金，为确立其在中国电子购物中心的地位做出了巨大贡献。但是天下没有免费的午餐。你不能放弃你的孩子或建立狼群。在对接这些外部资源时，刘将的股权稀释至上市前的18.8%(不含4.3%的股权激励)。仅凭借与其持股比例直接对应的18.8%的投票权，刘很难控制京东。

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2.表决权，委托或一致行动

“表决权委托”是指一些股东通过协议将其表决权委托给其他特定的股东。例如，投资facebook、groupon、zynga、JD.com和阿里巴巴等互联网明星企业的投资基金digitalsky technologies(dst)一直有全力支持被投资企业首席执行官的传统，通常会将其大部分投票权委托给被投资企业的首席执行官。

根据京东的招股说明书，上市前，11名投资者委托刘行使投票权。刘仅持有京东18.8%的股份(不含4.3%的激励股份)，但控制京东半数以上(51.2%)的投票权。

“一致行动人”是指一些股东通过协议表决具体事项采取一致行动。如果意见不一致，一些股东会和一致行动的人一起投票。例如，在创始股东中，在创始股东和投资者之前，可以通过签署一致行动协议来增加创始股东的表决权。

3.ab股票计划

根据京东的招股说明书，京东的股票将在上市前夕分为a股和b股，机构投资者的股票将被重新指定为a股，每股只有一个投票权。刘持有的23.1%股权(包括其持有的4.3%激励性股权)将重新指定为每股20表决权的B系列普通股。因此，在ab股计划实施后的上市前夕，虽然投资者将之前委托给刘的投票权会议撤回，但刘控制的投票权不会减少，但绝对会远远超过目前的51.2%。因此，刘认为不存在腾讯控股后失去公司控制权的问题。

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京东区分不同序列普通股投票权的方法，即传闻中的“ab股计划”(或“牛卡计划”，或“双级结构”)。乍一看，这个计划的名字充满了学术味道，实际上是一个“同股不同权”的脱马甲制度。其主要制度设计包括:(1)公司股票分为甲类普通股和乙类普通股；(2)a系列普通股通常由机构投资者和公众股东持有，B系列普通股通常由创业团队持有；(3)a股和b股有不同的表决权。例如，包括facebook、谷歌和百度在内的公司都将它们的A系列普通股设定为拥有一个投票权，将B系列普通股设定为拥有10个投票权。然而，B系列普通股每股10个投票权并不是唯一的。例如，zynga将其设定为每股70个投票权；(4)a股不能转换为b股，但b股在转让后会自动转换为a股。通过这些制度设计，创业企业可以在转让股权的同时利用外部资源，创业团队不会失去对公司的有效控制。

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在画葫芦之前，我们提醒企业家们注意以下几点:(1)由于投资者权利的限制，ab股计划并不是每个初创企业的自由选择。实际上，牛卡计划主要被卖方市场的明星企业所采用，如谷歌、脸书、团购、Zynga、领英和伯克希尔。在美国上市的中国概念股百度和360也实施了a股计划。因此，说ab股计划是皇帝女儿的金衣并不为过；(2)该制度主要适用于美国资本市场，在香港资本市场和国内a股市场之间很难有一个直接适用的空。这也是阿里巴巴希望采用合伙制在香港资本市场上市的原因；(3)ab股份计划的适用范围有限。例如，一些涉及投资者的重要权利通常被排除在ab股票的范围之外。

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4.保护条款的范围

在典型的风险投资模式下，基于投资者贡献很大，但所占份额很小，不参与公司的实际经营和管理的特点，为了保护作为公司小股东的投资者的利益，投资者通常要求对公司的某些事项拥有否决权，这是合理的。然而，矫枉过正的是，一些投资者有一个长长的臭清单，从公司购买办公设备到公司发行和上市，所有投资者都有否决权。这无疑增加了初创企业的管理效率和成本。对投资者来说，只对与其核心经济利益相关的几个具体问题拥有否决权是合理的。例如，公司发行新股、分红和清算，以确保决策效果和效率，平衡双方利益。

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5.董事会的组成

公司的日常业务通常由公司董事会决定。一方面，投资者不参与公司的日常经营管理，通常不了解公司的日常经营水平；另一方面，创业团队最接近枪炮，也最熟悉公司的实际情况。创始团队应占据公司董事会的大部分席位，以确保决策效果和效率。

根据京东的招股说明书，京东的董事会将由腾讯任命的刘、、刘志平组成，另外两人是独立董事。刘占董事会的一半。据公开信息报道，在上市之前，刘一直保持着半数以上董事的任命权。

结论

刘之所以能交易，是因为有很多创业公司难以复制的具体场景，包括刘一贯强势的硬核风格，京东在电子商务领域的表现，以及dst、红杉和kpcb等11家投资者将投票权委托给刘(通过max smart limited)，并成立了一个团队全力支持刘。刘、、虽然因人而异，难以复制，但企业家可以通过学习资本市场的游戏规则，帮助既懂风险投资又懂法律的专业人士，为初创企业设计合理的控制体系，从而实现对企业的相对控制。

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