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摘要:中国证监会对股权众筹规则的研究表明，股权众筹的合法性问题亟待解决。席绍业柔嘉摩股权众筹之争表明，下一个亟待解决的问题是如何控制投资者在股权众筹中的风险。股权众筹投资的每一个阶段都可能存在问题，市场各方都应该正视这些问题，探索解决方案。
首先，股权众筹有风险
众筹，顾名思义，是指人们为某项事业筹集资金。众筹是互联网下的一种产品。通过互联网传播信息和筹集小额资金可以大大降低交易成本；众筹还使投资者和资本需求者直接联系起来，并省略了金融机构和投资机构作为中介。
众筹一般有四种形式:(1)捐赠众筹，投资者不要求资本回报。一些自由软件和开源软件将有一个捐赠链接，这应该是一个早期的互联网捐赠众筹；许多信徒向寺庙捐香钱，这可能被认为是人类历史上最古老的募捐活动。(2)产品众筹，投资者投资是为了获得项目生产的产品(商品或服务)，而不是资金的回报。如今，流行的产品众筹包括:硬件众筹开发的智能产品，电影发行的电影票，咖啡馆发行的会员消费卡。(3)借贷众筹，投资者可以获得固定利息收入，到期后收回本金。一些p2p贷款模式是典型的贷款众筹。(4)股权众筹。投资者在投资后获得一定数量的股权，并希望以股权为载体获得相应的投资回报。股权众筹比其他形式的众筹更复杂。
股权众筹意味着人们筹集资金投资一家公司，获得一定的股权，并作为股东获得投资回报。事实上，ipo也是一种股权众筹，但它受到更严格的监管，因为它门槛更高，投资者更多，市场更开放，涉及的资本也更多。现在，股权众筹主要是指投资于非上市公司。在实践中，它通常侧重于初创企业和创新型企业。
如果股权众筹投资于初创企业或创新型企业，特别是风险投资经常关注的高风险、高回报企业，投资者可能会意识到这类企业的失败概率相当高，投资者可能无法收回投资。投资者必须非常小心地判断投资是否超出了自己的损失范围。
美国证券及期货委员会(Securities and Futures Commission)前首席审计师林恩特纳(Lynn turner)强调，投资初创企业有很大的运营风险，因为大多数初创企业最终都会破产。[1]根据美国小企业管理局的报告，美国只有一半的企业能够生存5年以上，只有三分之一的企业能够生存10年以上。[2]欧盟统计局的统计数据显示，在欧洲，81%的企业的生存期为一年，而只有46%的企业的生存期超过五年。[3]即使是专业投资者，投资初创企业的失败率仍然很高。以哈佛商学院高级讲师shikhar ghosh的数据为例，2012年，美国有2000家企业获得了风险投资，其中30-40%的企业倒闭，超过95%的投资没有产生预期的投资回报。[4]
二、股权众筹投资风险的来源
林恩·特纳认为，如果每个人都参与股票投资，那将是一种非常危险的行为。如果投资者没有专业能力和足够的退出机会，股权众筹投资和赌博就没有本质区别。[5]这是因为，一方面，投资者需要有足够的专业能力，在投资前彻底调查众筹企业，在投资后监督众筹企业。另一方面，如果投资者很难卖出他的股票，他就没有机会退出变现。
1、缺乏专业能力
通常，初创企业的资金一般来自三个方面:自有资金(包括家人和朋友提供的资金)、天使投资者和风险投资。现在，股权众筹提供了第四种资金来源。与天使投资和风险资本一样，股权众筹是企业家和初创企业的外部资本。然而，正如沃顿商学院(Wharton Business School)教授卢克泰勒(luke taylor)所认为的，股权众筹会导致投资者的泛化。一般来说，与专业风险资本家或天使投资人相比，普通人没有足够的能力从糟糕的公司中选择好的公司。[6]
2.缺乏退出渠道
股权众筹投资者的投资回报可分为三种形式:分红、并购和ipo上市。(1)分红:如果众筹企业盈利，公司决定分红，众筹股东可以根据持股比例获得一定的分红。(2) M&A:众筹企业被其他公司收购，如股权或核心资产被其他公司收购，众筹股东可以根据持股比例分享购买价格。(3)上市:如果众筹企业成功上市，众筹股东可以在公开的证券市场出售自己的股份。
对于股利，一方面，众筹股东的持股比例通常很低，可获得的股利也很少；另一方面，初创企业的利润往往相当微薄，甚至长期不盈利甚至亏损。因此，投资回报的红利成了一面镜子。就并购和上市而言，绝大多数初创企业将在五年内倒闭，只有极少数能够成功并购和上市。根据欧洲风险投资协会(EVCA)2012年年度报告。在欧洲，2012年只有15%的风险资本通过并购撤出；通过ipo退出的可能性甚至更低，只有5%。[7]因此，对于众筹投资者来说，M&A和ipo可能只是几个月的时间。
第三，股权众筹各阶段的风险
一个完整的股权众筹项目可能不利于所有阶段的众筹投资者。
1.调查众筹企业
投资前对企业进行尽职调查是保证投资回报的重要因素。一些报告显示，尽职调查时间超过20小时的投资项目的投资回报将高于尽职调查时间较少的投资项目。[8]在投资企业之前，风险资本家或专业天使投资人通常对企业进行尽职调查。这种尽职调查可能需要相对较长的时间，而且也需要一定的资金。然而，众筹投资往往没有真正的尽职调查。
大多数众筹投资者本身不是专业投资者，也不具备正确评估公司的专业能力。如果聘请第三方进行尽职调查，众筹投资者不太可能负担得起这样的成本，因为投资金额通常很小。
此外，众筹投资者在考察投资对象时，可能会在社会趋势和羊群效应的影响下盲目追随他人的投资决策。此外，在实践中，投资者和众筹企业都有盲目高估投资回报和企业前景的心理倾向。
2、估价
当众筹企业为股权众筹做准备时，其市场价值的评估通常由企业自己决定。众筹公司通常倾向于提高估值。但大多数时候，众筹企业只有一个商业计划，甚至只是一个商业想法，这本身毫无价值。
众筹投资者投资额小，缺乏讨价还价的能力，并且拥有大量的投资者，这使得协调和行动变得困难。因此，众筹投资者通常不擅长与众筹企业协商估值问题。如果没有对企业的正确估价，即使企业发展成功，投资者也可能得不到预期的投资回报。
3.投资
由于初创企业具有极高的投资风险，由专业天使或风险资本家签署的投资协议会设定保护投资者利益的条款，如赌博条款、反稀释条款、优先权条款、跟进权、回购权等。投资股权众筹时，投资者签署的投资协议要么是众筹平台提供的模板，要么是众筹企业提供的格式合同。上述投资者保护条款很可能不会出现在股权众筹的投资协议中。
4.投资后的监督管理
天使投资者和风险资本家对初创企业的作用不仅仅是投资资本，还包括提供资源，积极帮助企业改善管理，开拓市场，提升企业价值，从而增加其投资价值。众筹投资者也可能向企业提供这种支持，但通常他们的支持远远少于专业投资者。原因如下:一方面，由于每个众筹投资者的投资额较小，他们很可能没有积极参与为众筹企业提供资源。即使企业在投资者的帮助下提高了自身的价值，也没有多少投资回报与投资者平等分享；另一方面，如果有太多的投资者积极参与，对于小企业来说，协调和管理一大批热情的投资者将是一件非常麻烦的事情，而且很可能会耗尽他们的大部分精力和成本。
此外，投资后管理存在非常严重的信息不对称，限制了投资者参与监管的可能性。虽然公司法赋予股东知情权，但这些权利仅限于非常广泛的事项，如财务报告和账簿、股东大会和董事会的决议等。众筹股东几乎不可能有机会了解和参与企业的日常运作。事实上，即使众筹股东拥有足够的信息，他们也可能不具备识别业务风险的专业能力。相应地，天使投资者和风险资本家很可能在企业中占有董事会席位，一些天使投资者也积极参与初创企业的经营活动。这种信息不对称使得众筹投资者几乎不可能监管企业。
最后，股权众筹也缺乏必要的信用体系。如果是网上购物，由于信用评级体系的存在，商店会非常注意自己的行为，尽可能遵守基本的商业道德，从而保持一定的信用评级，这有利于长期的商业交易。然而，股权众筹往往是一次性交易和偶然交易。通常，一个众筹企业或众筹发起人只会有一种众筹行为，因此很可能没有足够的动机和远见来约束其行为。此外，众筹企业也没有合适的平台来建立相应的信用机制。
5.放弃
即使一家企业成功实现了并购或首次公开募股，通常也需要很长时间。例如，一个企业可能需要5-10年甚至更长时间才能实现首次公开募股。众筹投资者可能没有意识到股权众筹投资实际上是一项长期投资。更重要的是，这些投资大部分无法收回。在如此长的时间里，众筹投资者仍然缺乏对企业的有效监管，导致获得投资回报的可能性进一步降低。
众筹投资者不仅具有长期投资，还具有低流动性的特点。众筹企业不是上市公司，其股票不能公开自由买卖。众筹企业的业务信息不公开，市场价值无法有效评估，众筹投资者很难找到愿意接手的人；即使发现了，如果没有完善的股权交易体系，那么每个投资者都会频繁地进行股权交易，企业会被这些事务占据太多的精力，从而影响企业的运营。
相比之下，天使投资人和风险投资人在进入企业时已经建立了以退出为核心的完整投资策略。例如，通过博弈机制，他们可以确保在必要时回购股权，在后续一轮融资中转让部分股权，并积极推动企业兼并或上市。所有这些都超出了众筹投资者的能力范围。
第四，如何提高控股权的投资风险
股权众筹最大的价值在于投资民主化和投资大众化。任何人都可以参与企业投资，成为下一个阿里巴巴投资者之一。股权众筹最大的问题是投资的民主化和投资者的普遍化。它允许任何缺乏风险控制能力的非专业投资者参与专业投资行为。股权众筹的各种风险都来自于此。
有两种方法可以解决这个问题:首先，把它交给市场。例如，在投资者和企业之间，建立一个中介(如股权众筹平台)，而这个中介将弥补投资者能力的不足；另一个例子是利用互联网的众包模式来控制风险。其次，它被移交给政府，法律提高了投资门槛。只有一些合格的投资者才能参与股权众筹，如收入和财产达到一定水平，且单笔投资金额不低于一定标准。目前，美国证监会采纳了这一思路，中国证监会在其研究计划中也提出了类似的建议。
就我个人而言，我认为提高投资门槛违背了股权众筹的基本理念和市场发展的方向，即投资民主化，给每个人投资的机会。否则，它将回到传统金融的老路。相比之下，利用股权众筹平台弥补投资者专业能力的不足，利用互联网消除信息和专业能力的不对称，似乎是更适合未来趋势的选择。
股权众筹平台可以作为众筹投资者利益的代表，对众筹投资者进行尽职调查、估值、投资和投资后管理。当然，这种做法也有一定的道德风险。例如，如果股权众筹平台的利润来源于众筹企业成功融资后的佣金，则很可能与众筹企业串通进行尽职调查和估值，或者至少没有发现问题和降低估值的动机，从而损害投资者的利益。最好的办法是让股权众筹平台与投资者的利益保持一致，收益来自退出和投资回报。然而，目前似乎还没有众筹平台作为其主要的商业模式。
还有一种类似的选择，即专业天使投资人主导投资，众筹投资人跟随投资，天使投资人负责众筹企业的尽职调查、估值、投资和投资后管理。这种方式无法避免天使投资者和众筹企业之间的合谋风险。
互联网众包模式也是一种考虑方式。例如，尽职调查中的众包可以交给社交网络平台，让网民可以搜索众筹企业和众筹赞助商的信用信息、市场前景预测和金融资产，网络上无数双眼睛可以帮助众筹投资者关注众筹企业。当然，也会出现一些问题，如过早暴露众筹企业的商业状况，使众筹企业在竞争对手面前暴露无遗，在未来的竞争中处于不利的市场地位。
在互联网和充分的市场机制背景下，股权众筹必将探索出一种合理的规避市场风险的模式。因此，市场应该努力寻找最佳解决方案。但在此之前，投资者最好尽可能将投资控制在可承受的范围内。因为众多的金融危机表明，市场的自我监管将产生非常高的成本，在市场完成自我调整之前，投资者可能已经遭受了损失。
参考文献:
[1] patrick m. sheridan，投资下一个facebook...为了几块钱
[2]小企业管理，常见问题:倡导:小企业在政府中的声音
[3]欧统局，商业人口统计
[4]黛博拉·盖奇，风险投资的秘密:四分之三的初创企业失败
[5]凯蒂·汤普森，为什么初创企业的众筹会变成一个巨大的烂摊子
[6]股权众筹的前景和风险
[7]evca,《2012年年鉴》,关于欧洲私募股权和风险资本公司筹资、投资和撤资的活动数据
[8]罗伯特·e·威尔班克，站在天使一边:商业天使投资
本文作者杜主要研究公司股权和公司法律事务。微博id:杜果冻，个人微信:独孤东。
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