阿里的成功上市为什么连学术界也搞不懂-国土报中文版

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阿里的成功上市，为什么连学术界都不能理解呢

资料来源:《21世纪商业评论》作者:郑志刚

简介:阿里在美国的成功上市让人们再次思考:为什么像阿里这样的高质量中国企业不能选择在a股或香港上市？新兴产业的特点推动了企业双层所有制结构的兴起。

阿里在美国的成功上市让人们再次思考:为什么像阿里这样的高质量中国企业不能选择在a股或香港上市？

阿里在香港证券交易所上市的主要障碍来自于阿里对公司控制权的过度要求与同股同权原则之间的冲突。股权分置是保护投资者特别是中小投资者利益的基本制度保障。在公司治理的实践中，一股一票的原则对应着两层股权结构。发行双层股票的公司通常发行两种类型的股票。其中，a股每股一票，b股每股十票。通过同时发行收益权和投票权不对称的b股，公司创始人可以通过持有b股对公司的重要事务施加影响，尽管实际投入企业的资本并不多。控制权和现金流权分离的直接后果是权力和责任的形成，使得收益和成本不再是对称的外部性。因此，金字塔结构等双层股权结构成为控股股东利用外部分散股东利益进行隧道挖掘的重要实现机制。例如，创始人要求公司通过控制权为关联企业提供贷款担保，但相应的风险由公司全体股东共同承担。

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然而，与上述理论预期相反，近十年来，越来越多的新兴企业倾向于包括双层股权结构在内的不平等投票权模式。例如，2009年，facebook宣布将调整公司的股权结构，将所有股份分为两个级别:甲级和乙级。如果持有乙级股份的股东选择在上市后出售其股份，这些股份将自动转换为甲级股份。除了引入双层股权结构，facebook还实施了股权投票协议。在前十轮融资中，所有facebook投资者都需要签署这份投票代理协议，同意授权扎克伯格在股东需要投票的特定场合代表他们投票，这份协议在ipo完成后仍然有效。通过双层股权结构和投票协议，扎克伯格不仅避免了股权稀释，保持了控制权相对稳定，还消除了短期外部利润压力，为公司的长期发展带来了灵活性。

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与香港相比，美国的上市规则允许马云等人通过合伙制度进行控制。如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提交候选人名单。合伙人的选择标准是他们在集团中服务至少5年，75%的合伙人同意一人一票的原则。除了合伙制，阿里还通过vie用协议控制取代了股权关系。一方面，它向海外投资者报告合并的利润和资产报表，另一方面，它作为一个国内经营实体面临法律和监管。通过以上两个系统，阿里牢牢地控制在马云和其他创始人手中。

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上述治理结构创新后，阿里在一定程度上解决了困扰阿里在a股和香港上市的控制权问题。其实质是阿里的股权结构推翻了常用的权利平等和公平原则，引入了高于普通投票权的二级或超级投票权。为什么越来越多的新兴企业选择双层股权结构，这似乎对投资者的利益保护不足？外部投资者为什么愿意购买上述公司的股票，因为预计到被利用的风险？

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这应该从新兴产业的快速发展开始。当投资者习惯于基于现金流来分析传统的周期性行业，用净现值法来判断一个项目是否可行时，一些新兴行业的快速发展使得即使是有经验的投资者也不可能理解他们的现金流是如何产生的。一方面，技术带来的不确定性可能加剧投资者之间的利益不一致和冲突，投资者很难就同一项目达成共识；另一方面，由于缺乏专业知识和分析能力，外部分散投资者的整体精明程度下降，他们不得不依赖更专业的it精英。由于新兴产业快速发展带来的新兴产业商业模式周围外部投资者与it精英之间的信息不对称，外部投资者会理性地选择将无法掌握的商业模式相关决策交给具有专业知识的it精英，放弃控制权后沦为资金提供者。因此，在新兴产业公司治理结构的选择上，一些企业逐渐放弃一股一票的原则，转而采用不平等的投票权。

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与此同时，双层所有权结构也是一种市场解决方案，它关注新兴产业商业模式的信息不对称，拥有私人信息的it精英向外部投资者发出识别项目的信号。对于it精英来说，新项目需要寻求外部资金支持，而外部投资者需要确定潜在的项目。然而，由于新兴产业中it精英和投资者商业模式之间的信息不对称，投资者如何选择潜在的投资目标？投资者观察到的潜在项目有两种类型:一种是相同的股份和相同的权利，另一种是不平等的投票权。前者不能为投资者提供更多有用的信息。此时，如果一家企业推出双层所有权结构，这是在告诉投资者，你不了解商业模式。我明白你只需要做一个普通的投资者，这无疑会吸引投资者的目光，他们对无法理解一个新企业的商业模式感到困惑。从这个意义上说，双层股权结构的引入正是资本市场解决商业模式信息不对称问题的一个重要信号。信号发出后，投资者将通过研究机构的分析和媒体的解读，进一步建立对创始人的初步信任，上述新兴产业将成为普通投资者青睐的投资对象。这就是为什么不平等投票权模式，包括双层所有权结构，并没有因为美国等成熟市场对投资者权利保护不足的指控而消退，而是逆势而上，成为许多新兴行业优先考虑的股权分配模式。

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由于投票权不同，双层股权结构中两种股票的转让价格自然不同。研究表明，b股和a股的转让价格存在明显的溢价。该溢价用于衡量控股股东通过持有b股以形成未来对公司的实际控制权而期望获得的控制权的私人收益。根据杨小凯的企业理论，企业的功能之一是企业家人力资本的间接定价。如果一个企业家不能通过受雇于一个企业作为职业经理人来直接为他的人力资本定价，另一种可能性是他自己建立一个企业，支付合同收入如员工工资后的盈余反映了企业家作为人力资本的价格。企业家实际上是通过创业来完成自己人力资本的间接定价。与上述逻辑相一致，两种股票溢价的出现不仅反映了控股股东对未来可能获得的控制权私人收益的预期，也反映了创始人人力资本的部分价值，或者说是创始人人力资本的间接定价。

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除了双层股权结构，在公司治理实践中，公司还可以选择股东之间的投票协议、超过投票控制权的董事比例以及作为首席执行官或董事长的家庭成员，以人为地制造事实上的不平等投票权，从而加强对企业的控制。事实上，阿里在美国上市过程中引入的合伙人制度非常类似于投票协议:通过合伙人的一致行动来掌握控制权，这主要体现在任命大部分董事会成员的权力上。

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