万达的模式拐点：王健林是首富还是“首负”？-国土报中文版

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根据融资金额计算，万达商业地产的市值在500亿至600亿美元之间，粗略估计王健林的净资产超过300亿美元。然而，探讨王健林能否超越马云夺回首富宝座，比研究万达为何在众多房地产开发商中脱颖而出更有意义。

众所周知，王石一直倡导万科成为最后一个住宅开发商。直到最近，在于亮等新一代人的坚持下，万科开始涉足商业地产。除了强调重点之外，王石真正担心的是，商业地产的回报周期非常长，不像住宅开发，住宅开发可以让资金滚滚而来。

由于中国的金融体系不够发达，一旦民营企业的资本周转不灵，他们往往被称为“不应该天天”和“不应该说话”，甚至像德龙这样的大师也不能幸免。因此，王石认为，从事商业地产的风险太大。R&F地产董事长李思廉曾经说过，不像王石所说的那样，只有一种(商业地产)模式。万达走过了万科不敢走的危险道路，证明了李思廉是对的。

万达的模式拐点：王健林是首富还是“首负”？

尽管王健林将再次成为首富，但之前的成功模式难以维系，至少空的想象力空间有限(这将在下文详细解释)。因此，两年前站在电子商务对立面，与马云赌上一把的王健林，今年不得不在电子商务上投入50亿元，还拉了腾讯和百度，也就是接君。

1.通往首富之路:出售和提高租金的商业模式

与大多数人持有房产的印象不同，万达采取的是出售和提高租金的方式，即通过出售房产的现金流来支持房产持有。2011年、2012年和2013年，万达的商业地产收入分别为508亿英镑、591亿英镑和868亿英镑，其中大部分来自房地产开发和销售，而非房地产租赁和管理。2013年，物业销售占收入的86.4%，物业租赁和管理占9.8%，酒店经营收入占3.7%。

万达的模式拐点：王健林是首富还是“首负”？

出租出售是财产出售。2011年、2012年、2013年和2014年上半年，房地产销售额分别为240亿元、250亿元、443亿元和99.3亿元。该业务的毛利率约为40%，这意味着每年有100亿至200亿人民币的净现金流入，这是万达商业帝国的来源。

然而，2014年上半年，这一支柱业务的收入同比下降了27.2%。有什么不对吗？

像所有的房地产公司一样，万达商业地产也有两种销售:一种是合同销售，可以作为实际销售来解决；另一个是销售，即财务报告中的销售收入。因为一个项目可能要卖很长时间，所以在整个项目卖完之前，以前的销售不会被确认为收入，并且所有的收入都与成本相匹配。一般来说，收入和产生这些收入的成本应该一起确认。

这给了空房地产开发商调整业务的巨大空间。如果一个项目的销售额按计划是100亿，现在已经卖了一半，如果要确认收到的50亿作为收入，就说这个项目分为一期和二期，第一期就定下来了。如果99.9%已经售出，而你又不想把收到的钱当作收入，那就说还有10套房没有售出，不管是保利、招商局、万科、金地、恒大、龙湖、绿城四大房地产公司。因此，收入增长曲线可以随心所欲地绘制！

万达的模式拐点：王健林是首富还是“首负”？

2011年和2012年，万达商业地产将合同销售额的一半确认为收入。2013年，这一比例上升至59.3%，而今年上半年，只有28.7%的合同销售额被确认为收入。了解这一部分后，就没有必要对2014年上半年收入同比下降27.2%大惊小怪了。万达可能有意在财务上市后留下增长空间，但另一方面，这确实显示出房地产销售存在增长压力。

2.物业租赁和管理:收入稳步增长，这与估价有关

顾名思义，通过出售和提高租金，它得到了出售房产所产生的巨大现金流的支持，并持有尽可能多的只出租而不出售的房产。

只租不卖模式的一个优点是，它便于筛选、监督和管理租户，以确保良好的用户体验。如果房产被分割成大的或小的单元出售给零售商，即使第一手买家被严格筛选，也很难保证第二手买家的档次。无数的例子证明，拥有不同品牌、实力和服务水平的商家聚集在一起，会产生坏钱赶走好钱的效果。虽然物业租赁和管理收入只占总收入的不到10%，但这与万达商业地产的形象和声誉，甚至是后面要讨论的估值都有很大关系(类似京东的自营业务和自建物流)。

万达的模式拐点：王健林是首富还是“首负”？

2011年、2012年、2013年和2014年上半年，万达商业地产的物业租赁和管理业务收入分别为37.3亿元、58.4亿元、84.8亿元和51.1亿元。这些收入来自总面积为1470万平方米的商业地产(包括1020万平方米的商场、430万平方米的停车场和20万平方米的写字楼)的租赁费和物业管理费，毛利率约为70%。

截至2014年6月底，在已建成的89个万达广场(总面积1020万平方米)中，可出租面积为770.6万平方米。而且单价不贵，入住率也很高。2013年，入住率达到99.2%，平均面积为514平方米，年租金为43万元(相当于每平方米日租金2.33元)。年租金收入64.7亿元，物业费、停车管理(总面积430万平方米)和办公室租金(总面积20万平方米)收入约20亿元。

万达的模式拐点：王健林是首富还是“首负”？

2014年上半年，房地产租赁和管理收入超过51亿英镑，同比增长33.9%。

3.酒店管理

万达商业地产还利用其地产开设了高端酒店。2011年、2012年、2013年和2014年上半年，酒店营业收入分别为14.5亿元、25.6亿元、32.1亿元和17.7亿元，毛利率约为30%。截至2014年6月，在规划的102年内已建成48家酒店，其中28家由第三方酒店管理集团(如索菲特万达)运营，20家为自营酒店(使用嘉华、文华和瑞华品牌)。

虽然数量与第三方管理的酒店相似，但自营酒店的收入相对较低，无法与前者相比。2013年，32亿酒店业务收入中有26.4亿来自第三方管理的酒店，占82%。2014年上半年，自营酒店收入占比大幅上升，超过30%。

为什么旧的出售和提高租金的模式不可持续？

房地产公司的命脉不外乎两个:根基(土地储备)和货币政策，这意味着有多少土地被囤积，以及开发资金是如何落实的。

(1)土地储备

据说徐佳音是激进派。事实上，王健林并不比他差。

截至2014年6月30日，万达商业地产的总物业面积为9350万平方米(规划建筑面积)。其中:已完成投资物业1470万平方米，酒店210万平方米，已完成待售项目260万平方米，在建项目5650万平方米(2013年末，恒大在建建筑面积3948万平方米)；1760万平方米未开发。

在土地储备面积大、成本低方面，万达商业地产不如恒大。截至2013年底，恒大在147个城市的291个项目的土地储备达到1.51亿平方米，其中45.4%位于一、二线城市，平均成本为949元。然而，恒大地产的市值[-0.98%]只有422亿港元，还不到万达商业地产预计市值的十分之一。

(2)资金缺口

更多的土地储备意味着对资本的巨大需求。截至2014年6月30日，已有96个在建项目投资711亿元，预计竣工后市场价值为5556亿元，但2017年7月前需要投资2389亿元！

截至2014年6月30日，万达商业地产应付账款达到1449亿元，银行贷款和未偿债券近1800亿元(上半年支付利息62.1亿元)。

因此，不要在你的账户上看到748亿现金，只要认为你看到了摇钱树。万达商业地产负债3249亿元，支出2389亿元，资本需求5638亿元。虽然账户上有748亿现金，370亿ipo，1319亿库存理论上可以实现，但仍有3200亿的巨大资金缺口！#原来王思聪的家人是中国最缺钱的人#

4.从售租加租模式向融资租赁模式转变

通过出售和提高租金来建设一个城市的前提是房地产开发和销售产生巨大的现金流。例如，2011年，万达商业地产业务活动产生的现金流达到359亿英镑(主要来自房地产销售)。问题来了:2012年经营活动产生的现金流急剧下降至115亿；2013年，这一数字进一步降至68亿；2014年上半年，这一数字出人意料地为负89.5亿！

经营现金流日益萎缩，但与此同时，“保持力”每年的投资始终在200亿元以上，这一巨大缺口只能通过融资活动来解决。2013年，融资活动净流入为379亿英镑，2014年上半年达到351亿英镑。如果ipo筹资370亿欧元(60亿美元)，年度融资将超过720亿欧元。到目前为止，通过出售提高租金的方式已经完全转变为通过融资提高租金。

幸运的是，万达已经到了“大到不能倒”的地步:政府不能容忍全国各地数以百计未完工的万达广场，也不能让1800亿的贷款和债券变成坏账，因此可以建立租金融资模式。后者属于外部融资，是债务融资。随着越来越多的万达广场建成并投入运营，万达商业地产的经营现金流有望由负转正。根据乐观判断，财政困难很快就会成为过去。

万达的模式拐点：王健林是首富还是“首负”？

从卖租加租到融资加租，租而不卖的模式本身决定了首富必然是第一个输家，偿债能力成为万达商业地产的核心能力之一。

估价展望:潜力不足，概念帮助

租房不卖还有一个好处，那就是你可以享受房产的升值。万达商业地产的显著特征不在于它卖出了多少，而在于它持有多少。根据招股说明书，其持有的资产价值为4205.5亿元。这就是万达商业地产(估计超过3000亿)的市值和维凡科与恒大市值之和是两倍的原因。

万达商业地产持有的投资性房地产估值高达1787.45亿元，采用的估值方法为租金资本化。资本化率越低，估值越高。事实上，人们对租售比的概念很熟悉:如果租金是3000元/月，房价是144万，租售比是480。也就是说，480个月(40年)的租金可以收回购买成本。在本例中，如果买方根据每月3000元的租金计算出房价为144万元，则资本化率为2.5%。

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根据招股说明书，万达投资地产的资本化率为4.5%-7%，相应的租售比为171-267，估值不高。但是，在将租金资本化时，应该使用净收入而不是总租金。万达的业务毛利率为70%。根据2014年上半年的数据，资本化率为4%，租售比为300。如果租金不上涨，投资可以在25年内收回，而且估值也不会太低。

大型房地产公司持有一定数量的投资物业，如办公楼、商场、停车位等。，以出租和欣赏为目的。在过去使用的会计模式中，企业使用的营业场所和投资性财产一律采用成本法进行评估，并逐年计提折旧。建筑和商场的升值在报表中变得越来越没有价值，这显然是不合理的。目前，公允价值法被广泛用于计量投资性房地产的后续价值。副作用是，它为房地产企业的财务操纵打开了方便之门。

万达的模式拐点：王健林是首富还是“首负”？

因此，重估已经成为房地产企业全年都在玩的数字游戏。投资性房地产的估值在逐年上升，生活越好，估值上升越少，业绩压力越大，估值上升越多。利润可以在短时间内膨胀超过10亿英镑，而成本对估价师来说只是一笔小开支。重估游戏还有另一个好处。根据相关的会计税收规则，投资性房地产在持有期间的公允价值变动不在考虑之列，这意味着吹嘘没有纳税。

万达的模式拐点：王健林是首富还是“首负”？

万达商业地产持有的投资性房地产的规模无法与其他房地产公司相比。2011年和2012年，万达商业地产的物业估价收入分别为14亿元和22亿元。2013年净利润为248.8亿元，但公允价值增加154.4亿元；2014年上半年，净利润为49.2亿元，公允价值增加至52.3亿元！这意味着，如果不进行重估，万达将会亏损。

我对资本市场垂涎已久，但万达总是不能错进，甚至连业绩和理念都很出色的万达电影也没能登陆a股。万达商业地产这次决定去香港主板。然而，万达商业地产的投资物业估值并不低，空从重估中获得的收益有限。不久前，万达迅速加入腾讯和百度，打出o2o的旗帜。不难想象，两家互联网巨头的意图是试图拉动平台，增加自己的想象空间空，并确保600亿美元的估值得到资本市场的充分认可。

万达的模式拐点：王健林是首富还是“首负”？