中信“变轨”上市：红色资本的自我革命之路-国土报中文版

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在过去的35年里，中信集团创造了许多记录。现在，在深化国有企业改革的关键时刻，这个资产超过4万亿元、年利润超过700亿元的大象级国有企业开始实施股权结构多元化、员工持股计划和公司治理改革。400亿元的融资已经基本落实，第二批战争投资清单即将公布。如果一切顺利，由本集团控制的中信有限公司将注资取代中信泰富，并在香港交易所上市。中信有限公司也将从北京迁至香港，从国内资本转为香港资本。

中信“变轨”上市：红色资本的自我革命之路

这在许多方面无疑是一个巨大的变化。其背后是中国改革开放30年来对市场经济的探索和企业的成长发展。正如熟悉中信历史的目击者所说，中信的发展壮大丰富了中国经济改革开放走过的许多典型道路。

中信证券是中国改革开放之初诞生的一家特殊公司。从一开始，它就聚集了那个时代最优秀的两类人:从灾难中幸存下来并理解市场和公司的老“资本家”，中青年僧侣和新中国创始人的后代。他们握着探索道路、振兴经济的利剑，聚集了知识和资源的多重力量，在计划经济体制的坚冰中奋勇前进，并以一个独特的国有企业“特区”的形式进行实践

中信“变轨”上市：红色资本的自我革命之路

自去年党的十八届三中全会以来，深化国有企业改革的指导思想正在酝酿和落实，中信无疑是条件成熟、人心所向的第一个解决问题的人。《财经》杂志梳理了中信集团的历史，采访了许多参与创建或领导发展的中信领导人，探索了中信集团35年的发展历程，还原了中信集团发展和改革的逻辑。

综上所述，突破制度约束，加强自身传承是其发展壮大至今的核心因素。随着中国市场经济体制规章制度的完善，中信银行打破体制束缚的能力越来越弱，国有企业制度的弊端丝毫没有减少。要突破这个怪圈，中信必须通过改变发展轨迹来寻求发展，即实现上市并迁往香港，置身于香港的法律和制度环境中，迫使自己改变，寻求可持续发展。

中信“变轨”上市：红色资本的自我革命之路

随着国内外经济形势的变化和最后一轮改革红利的发放，中国国有企业规模扩张的盛宴已经结束。许多国有企业在利润增长方面遇到了瓶颈，难以提高效率。改革已经深入水中，他们正在加大努力。作为国有企业改革的第一个案例，中信以难得的勇气和智慧，触及了混合所有制改革和公司治理变革，无论实际效果如何，都将成为新一轮国有企业改革的一个难得的开拓者(报价、咨询)和新的立体样本。

中信“变轨”上市：红色资本的自我革命之路

作为全球金融中心，香港的法律法规在公司治理和市场监管方面具有明显优势，并拥有充足的国际人才储备。基于这一标准，中信有机会成为真正的国际化企业集团

中信证券的上市突破

2014年6月，上市的总体蓝图已经规划多年，离实现越来越近。这不仅是中信集团的一次飞跃，也是中国国有企业深层次改革的一次悄然突破。

根据中信集团6月份披露的信息，该集团将把从足球俱乐部到银行等领域的绝大部分资产注入其在香港上市的子公司中信泰富。随着股权和治理结构的变化，中信将转变为一个大型的综合性企业集团，总部设在香港，由国家控股。

据《财经》记者报道，第一轮战争投资名单敲定后，第二轮战争投资名单将很快公布。到目前为止，中信400亿美元融资的基本尘埃已经尘埃落定，中信的上市即将完成一个关键步骤。

中信泰富花了几年时间才走到这一步。经过反复尝试，中信集团于2008年开始整体上市计划，并于2010年开始股份制改革。但由于政府更迭等外部因素，中信集团整体上市进程暂时搁置。

十八大后，中信加快了整体上市步伐，最终选择了“红筹模式”于2014年新年在香港上市，可谓“波折重重”。

从政策信号来看，十八届三中全会的决定明确提出了国有企业混合所有制改革的方向。从引进1000亿民营资本到地方国有企业的整合与兼并，再到激励机制的改革，新一轮国有企业改革的帷幕已经拉开。

中国企业改革与发展研究会副会长周说，中国改革开放30年来，解决了国有企业管理模式的市场化改革，但国有企业体制和机制的市场化改革刚刚打破了这个问题，混合所有制的提出就是为了解决这个问题。

观察人士还提醒说，这一轮国企改革不一定会在短期内全面推进，但会让一些条件成熟的国企率先在个案中突破。中信证券在中国企业发展中的特殊地位，使其有能力成为一个问题解决者。

上市融资只是中信发展战略的一部分，其更重要的意义在于:通过此次上市改变国有企业的股权结构和治理行为，实现员工持股计划，以市场化方式争取高管的选聘权，突破长期困扰国有企业特别是大型央企的管理体制和治理模式，使中国国有企业适应公平竞争环境，融入全球市场，实现更好更快的发展。

中信集团董事长常对《财经》表示，上市融资只是次要目的，其核心是为中国国有企业改革找到一条新路。

方案选择

中信已成为一家香港公司，将被置于香港的法律环境、监管要求和舆论监督之下。中信泰富必须做出改变

尽管始于2008年，但当时中信集团寻求上市仍是一个“纸上谈兵”。到2010年，经国务院原则批准，改革思路的形成源于四年前公司高管的“头脑风暴”。

据证人之一、中信证券(报价、询价)副董事长尹柯介绍，当时的危机意识促使中信集团再次寻求发展方向。结合中信集团的发展历史，高管们达成了必须通过上市结合海外市场来推动改革的想法。

关于如何上市有两个想法，一个是在海外市场上市，另一个是现在已经宣布的方案。

由于中信集团的核心资产已经在香港和a股市场上市，在整个a股市场上市是违法的，因此香港成为中信集团上市的首选地。

如果h股在香港市场发行，中信集团将直接获得发展资金，但改革的味道可能要淡得多。十多年来，许多内地国有企业在h股上市后，中信泰富在公司治理和人事任免方面几乎没有取得什么成绩，这与中信泰富利用上市来推动改革的初衷背道而驰。

目前的计划是，中信泰富将以现金形式收购中信100%的已发行股份，并发行新股，新股发行价格将定为每股13.48港元。交易完成后，中信泰富将更名为中信有限公司。作为一家香港公司，中信证券将被置于香港的法律环境、监管要求和舆论监督之下，因此中信证券的变革势在必行。

选择中信泰富作为中信股份的上市平台是反复比较的结果。2008年澳元衍生品事件后，中信泰富失去了活力。虽然它仍然是恒生指数的成份股，但它的关注度已经落后了。向中信泰富注入数千亿中信股份资产的成本不高，因此很容易达到集团上市的目的。中信银行(报价、咨询)、中信证券等其他上市公司是集团的优质资产，借壳上市是不明智的。

中信“变轨”上市：红色资本的自我革命之路

常在接受《财经》记者采访时表示，中信泰富对澳大利亚铁矿石的后续投资巨大，中信泰富的“小马车”不堪重负。通过采用目前的方案，以集团的实力接管澳大利亚矿，不仅实现了整体上市，也减轻了泰富的压力。

投资故事

中共十八届三中全会确定了国有企业继续深化改革的方向。“混合所有制”、“市场化选择”和“建立长期激励机制”等新提法已成为中信集团整体上市的投资故事

中信集团的业务涵盖金融、工业等多个领域，与中国经济高度兼容。目前，中国经济正处于低谷，这类企业的投资故事不容易讲。然而，投资界也明白，投资中信股份意味着投资中国经济，购买中信股份更像是购买中国指数。

“关键是要讲一个好故事。综合性企业本身并不受欢迎，现在它们都是1+1=1.5，但很少是1+1=2.5。此外，中信的大部分核心资产都在mainland China或香港上市。对投资者来说，没有什么特别有吸引力的。”香港资深投资银行家温天娜表示。

中信集团由邓小平发起并批准，由实业家荣毅仁于1979年创立。多年来，中信集团一直站在中国改革开放的前沿。2010年，中信集团启动了股份制改革，并于2011年完成。中信集团重组为国有独资公司。

改制后，中信集团持有中信99.9%的股份，中信集团已接管中信集团90%以上的资产，包括银行、证券、信托和保险等金融资产，以及房地产、资源和能源、工程承包等非金融资产。

截至2013年底，中信有限公司(不含中信泰富)的净资产约为2250亿元人民币。其中，金融资产比重为80%，非金融资产比重为20%。

在香港，可以与中信泰富相提并论的公司包括李嘉诚旗下的和记黄埔和包玉刚创立的九仓。根据2013年底的数据，中信有限公司与中信泰富合并后的营业收入将达到4100亿港元，高于和记黄埔。合并后，新公司的净利润将达到480亿港元，超过和记黄埔和九仓的合并营业利润。

中信集团总经理汪炯对《财经》表示，中信已经成为许多领域的市场领导者。这些领域包括设备制造、汽车铝合金车轮、工程承包以及银行、证券、信托和其他业务。

中信集团希望改变目前的局面。常表示，目前我们金融业和工业行业的收入和利润贡献并不匹配，我们希望中信泰富在未来成为一个金融和工业并重的综合性企业集团。

汪炯进一步介绍，中信集团未来将进入医疗保健、信息技术等新领域。例如，在医疗领域，中信将增加投资，而在信息技术领域，中信将做更多的整合工作。进入这些新领域，中信证券希望通过更多的并购以及与行业领袖的合作。

鉴于国际市场对中国经济增长放缓的担忧，以及中信集团作为综合性企业的特点，中信集团的上市没有采用“广发英雄邮政”的路演和认购方式，而是由中信证券牵头，邀请一些对中国改革和中信集团比较了解或与中信集团建立了合作关系的大型投资机构参与认购，这也成为中信集团上市的一大特色。

据悉，路演期间，大多数投资者不需要中信高层管理团队详细介绍中信各项业务和发展计划，而是更关注中国经济走势，包括债务问题和产能过剩。

中信的高管们也倾向于以中信为样本，向外界传递中国改革的信号。十八届三中全会确定了深化国有企业改革的方向，“混合所有制”、“市场化选择”、“建立长效激励机制”等新提法都成为中信集团整体上市的投资故事。

常表示，在与海外投资者交流时，他们对中国经济和中国改革的理解是出乎意料的。那些真正向中信证券下订单的投资者，不仅对中国的长期增长前景感到乐观，也对中信证券作为一家国有企业在深化改革后发放的股息感到乐观。

估价压力

投资者最担心的是中信集团注入的资产定价过高，这样一家大型综合性公司的配售价格没有折扣

由于中信多数核心资产已经在内地或香港上市，中信向中信泰富借款涉及资产的重复上市，现有资产价格将影响中信的最终定价，这要求中信集团与潜在投资者充分沟通，做出必要的资产安排。

中信股份(不含中信泰富)持有十余家上市公司，包括中信银行(601998.sh/00998.hk)、中信证券(600030.sh/06030.hk)、中信重工(报价、咨询)(601608.sh)、中信资源(01205.hk)、中信大蒙(01091.hk)和中信国际电信(01883.hk)。

其中，只有中信证券和中信国际电信的市盈率超过1倍。显然，中信泰富面临着1倍于1美元的定价压力。然而，按照中信(不包括中信泰富)所持股份的市值计算，已达到1900亿元。

在中信泰富宣布收购中信后，国际投资银行纷纷发表研究报告。尽管他们对中信泰富的重组和上市前景持乐观态度，但中信泰富和中信泰富在商定的股价上存在分歧。

瑞银表示，考虑到交易完成后净资产值需要大幅折让，该行给中信泰富的评级为“卖出对卖出”，目标价为每股6.1港元。

高盛持有更为中性的观点，并坚持认为中信泰富每股12港元(不包括这笔交易)，但它表示，中信股份上市符合国企改革的大趋势。

尤其是在4月底双汇国际未能在29家投行上市后，市场对中信的交易多少有些看跌，这影响了投资者的投资意愿。

一位与中信集团关系密切的人士表示，投资者主要担心的是，中信集团注入的资产定价过高，但对这样一家大型综合性公司的配售价格没有折扣。

5月14日，中信泰富公布了第一批投资者名单，这增加了等待观望的潜在投资者的信心。

第一批投资者包括大型国内投资者，如国家社会保障基金(National Social Security Fund)、国家外汇管理局(SAFE)、四大国有商业银行，以及国际投资者，如东京海事日报保险(Tokyo Maritime Daily Insurance)、卡塔尔投资局(Qatar Investment Authority)、淡马锡(Temasek)和友邦保险(aia)。

之后，中信主要邀请了一批来自美、港、mainland China等各方面的代表性投资者进行第二轮认购。随着这些机构相继认购中信股份，中信股份将更加多元化。

治理挑战

当行政权力渗透到公司治理的各个层面时，如何维持正常的业务运作是当前国有企业的真实写照，也是中信集团在此次改革中必须克服的难题

重组中信股份并不容易。第一轮外资股认购并不像预期的那样活跃，因为他们对中信的未来并不完全乐观。投资者提出的质疑实际上是中信面临的挑战，这在一定程度上反映了中信目前的困境。

经过35年的发展，中信泰富的规模已经变得非常庞大，大象能否继续跳舞已经成为中信泰富应该回答的第一个问题。

西方企业的发展历史表明，除垄断企业外，大型企业很难长期保持快速增长。例如，像宝洁、索尼和松下这样的日本科技公司，甚至是中信泰富曾经瞄准的通用电气，已经从优秀走向平庸，其中一些甚至濒临破产。

不可否认的是，中信集团比其他同规模的国有企业更市场化，这是由于荣毅仁在创办该企业时注入了“按经济规律办事”的基因，中信集团成为市场化和国有化相结合的典范。

国有企业自发展以来，存在着效率低下、所有制单一、治理僵化、战略模糊等诸多弊端。中信如何摆脱这些国有企业的习惯，“独立”呢？

中国政府对经济的巨大影响已经使国有企业的地位下降，但也禁锢了它们的运作。

一个典型的例子是，国有商业银行在国有资本注入、重组和上市改革后释放了巨额股息。然而，在2008年金融危机之后，中国启动了4万亿刺激计划，银行业成为了国家的刺激工具。饱餐一顿后，他们不得不吞下不良资产增加的苦果。

当行政权力渗透到公司治理的各个层面时，如何维持企业的正常经营是当前国有企业的真实写照，也是中信集团在此次改革中必须克服的难题。

常承认，在与国内外投资者沟通的过程中，中信管理层最常被问到的问题是，作为国有企业的中信公司治理能否做到透明和创新；中信的管理是否更加市场化。

由于对国有企业公司治理透明度的质疑，一家大型海外投资机构将其最初认购金额从10亿美元降至1亿美元。

迁往香港

熟悉国有企业运作的人都很清楚，国有企业的决策链条太长，行政干预的浓重色彩往往成为企业发展的尴尬。中信对这一点有着深刻的理解，并试图改变它

面对挑战，中信证券决定搬到香港。

“一国两制”下的香港在中国改革开放过程中做出了独特而巨大的贡献，以至于苏联提出苏联改革受挫的重要原因是苏联没有香港。

早在中信成立之初，荣毅仁就战略性地成立了中信香港公司。此后，中信泰富对香港经济的深度参与，使中信集团受益匪浅。

中信泰富的“澳门”事件充分暴露了公司治理和高端人才储备进一步发展的不足，这也是内地国有企业普遍存在的问题。如何利用香港的优势推动中信集团的改革和发展，已逐渐形成中信管理层的共识。

作为全球金融中心，香港的法律法规在公司治理和市场监管方面具有明显优势，并拥有充足的国际人才储备。基于这一标准，中信集团也将有机会成为真正的国际化企业集团。

熟悉国有企业运作的人都很清楚，国有企业决策链条长、行政干预强往往成为企业发展的桎梏，对此中信人有着深刻的理解。

值得注意的是，中信证券迁址香港还将实现另一项改革成果——外资地位和国内资本待遇。中信将拥有其他内外资企业在行业准入、人才引进等诸多方面不具备的便利条件。

对香港而言，中信泰富搬迁的好处不言而喻。如果中信证券成为香港的一家本地公司，它显然将雇佣更多的本地人，并增加本地就业。

目前，香港经济也面临很多挑战，比如家族企业的管理团队不衔接，资本外流越来越明显，香港的核心价值逐渐丧失。因此，中信泰富的干预正好及时将香港的工业与资本转型联系起来。

当香港经济面临困难时，中信股份的重新定位可能是未来更多国有企业赴港的一个重要信号。越来越多的中资企业将参与香港的经济建设，这将对香港的长期繁荣产生积极影响。

改革的突破口

“如果在体制和机制上的突破还需要时间，那么我们应该从改变公司的行为开始。”中信集团董事长常详细阐述了中信集团的改革

中信集团整体上市，一如其过去35年走过的路，继续为许多中国企业的发展创造“第一名”。

“中信35年的发展历程表明，中信集团的成立和发展是在改革开放政策指引下创新发展的实践，是国有企业从计划经济体制向社会主义市场经济体制转变的实践，是国有企业坚持科学发展的实践。改革开放是中国发展的最大红利，也是中信集团发展的最大红利。中信集团董事长常在解释中信集团改革时表示:“在新一轮改革进程中，中信集团应该以改革为己任，探索国有企业改革的途径。”

中信“变轨”上市：红色资本的自我革命之路

通过此次上市，中信集团减持了约25%的股份，筹集了约400亿元人民币，这些资金将以中信集团特别股息的形式上缴财政部。

这是中国大型国有企业首次通过出售旧股份实现全民国有资产所有权。

虽然国有股减持后仍占主导地位，但中信股份的股权结构已经相当多元化。根据公司章程，到目前为止，没有任何拥有海外资本或私人资本的股东可以向中信董事会派遣董事。然而，上市为国有股的进一步减持提供了平台，也为私人资本或海外资本未来获得董事席位奠定了基础。

据《财经》记者报道，股权分置改革已成为中信集团重组的一个关键方向，国有股的比例在未来将进一步下降。

中信管理层并不太担心公司治理结构的优化。中信股份上市后，拟成立咨询委员会，邀请包括股东在内的专业人士和资深人士为中信的发展提供专业建议。“如果在体制和机制上的突破还需要时间，那么我们应该从改变公司的行为开始。”常对说道。

以淡马锡和新加坡政府投资公司为例。尽管两家公司都由新加坡政府控制，但淡马锡在全球被普遍视为一家商业机构。关键在于其完整的商业运作。高管不是由政府任命的，而是通过市场选拔任命的。gic与众不同，所以它仍被视为国有企业。

在某种程度上，gic就像中国的国有企业。近年来，由于国有背景，中国国有企业的海外投资受到了广泛的批评。在全球自由贸易受阻、公平贸易呼声高涨的背景下，改变国有企业的行为变得越来越迫切。

中信正试图做出改变。据《财经》记者比较，常非常重视中信泰富董事长的年度讲话，对公司的情况和面临的挑战直言不讳，甚至在文章中融入了成长经历、爱好等个人元素，让股东更好地了解公司和自己。中信集团董事长的讲话也是由他发表的，但风格不同，更像是一份例行的官方文件。实事求是地说，市场力量是强大的，常希望中信通过行为的改变成为一个真正的商业集团。

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