万隆残局：第N次悬在半空的双汇往何处去-国土报中文版

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12年前，万隆探索了mbo之路，但既定的道路遇到了“SASAC停止mbo”的政策。从那以后，行业和资本之间的激烈博弈变得无计可施，双汇控股的股份在经历了五年的“海外流浪”后，已经转移到回归公司的管理层；在过去的12个月里，74岁的万隆出海收购史密斯菲尔德，并将双汇国际更名为“万洲国际”。万隆自己赢得了万洲国际5.73亿股的"奖励"，试图推动万洲国际进入资本市场，但结果是突然停牌。

万隆残局：第N次悬在半空的双汇往何处去

这是对资本市场的一次相当尴尬的测试。根据万洲国际最初发布的招股说明书，该公司计划以每股8港元至11.25港元的价格出售36.55亿股股票，筹资金额在292亿至411亿港元(38亿至53亿美元)之间。当时，市场预测，万洲国际上市将成为过去一年全球最大的ipo。然而，到4月25日晚，万洲国际宣布将全球销售规模缩减三分之二；发行价格保持不变。该公司的首次公开募股规模也大幅下降，从最初招股说明书中确定的53亿美元降至最高18.8亿美元。然而，瘦身筹资计划未能使ipo顺利到达彼岸。此前，有市场人士透露，“万洲国际在公开发行部分的认购率低于30%，投资者普遍认为万洲国际的发行价过高”，而万洲国际则以“市场形势恶化，近期市场波动较大”为由，不得不停止ipo。

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事实上，自一年前收购史密斯菲尔德(Smithfield)以来，万洲国际(wan chau international)已开始为横跨亚洲、美国和欧洲三大猪肉市场的资本市场描绘一个故事，但资本并未为此付出代价。

“万洲国际收购史密斯菲尔德的时间太短，在没有足够合作收入的情况下，它匆忙进行了一次高价ipo。”原始股东套现的痕迹太重了。如果讲故事的人过于焦虑，即使讲故事的目的很简单，投资者也很容易用脚投票。chansons Capital执行董事沈梦对此次突然的ipo发表了评论。

此外，12个月前，当“蛇吞象，实现产业升级”如火如荼的时候，业界已经有了不好的声音。史密斯菲尔德不是一块可以咀嚼的骨头，公众最清楚的是，该公司对一些“臭名昭著的”管理层很严厉。2008年，中粮收购了史密斯菲尔德4.95%的股份，但这部分股份在2012年底被史密斯菲尔德完全回购。

艾格农业总经理黄德俊在接受《中国企业家》采访时指出，双汇希望移植史密斯菲尔德的技术和管理，这只是“如果这是一个场景”。由于美国的猪肉生产成本比中国低一倍，而中国的动物疫病控制水平比美国落后60年左右，美国运输半径控制下的冷链物流系统是基于成熟的社会转型和分工的产业体系。因此，双汇目前没有技术和管理移植的可能，真正的移植可能要到20年后才能看到。此外，中国在进口饲料粮之前放开高附加值猪肉进口的可能性极低，因此双汇很难从史密斯菲尔德大规模进口猪肉。受各种因素的影响，这一强有力的跨境收购很可能成为一个70亿美元的错误。

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接连不断的突发事件让万洲国际的ipo之路变得更加糟糕。双汇国际开始收购史密斯菲尔德时，美国的生猪养殖成本约为4.5-5元/千克，而中国为6.5-7元/千克，此次收购带来的成本优势十分明显。然而，当万洲国际在资本市场面前犹豫不决时，戏剧性的一幕发生了。国内生猪价格在过去15年创下新低，而美国生猪价格因猪流行性腹泻病毒的突然爆发而飙升。中美之间罕见的生猪价格倒挂发生在万洲国际对资本市场感到焦虑的前夕。

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没有帮助的是资本市场的大市场。万洲国际内部人士在接受《中国企业家》采访时表示，ipo失败主要是市场不景气造成的。从4月10日万洲国际路演开始停止ipo以来，h股指数下跌了5.9%，上证综指下跌了4.8%。今年以来，香港只有12个5，000万美元以上的首次公开募股，自上市以来，这12个项目平均下降了11.7%。低迷的市场前景降低了投资者购买新股的意愿，这影响了万洲国际。

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到目前为止，我不得不面对的一个问题是，既然各种不利因素都是显而易见的，作为双汇的老员工，万隆为什么要在许多工业和资本危机中坚持讲述这个故事？合理的解释可能是74岁的万隆不急于讲故事。

在万洲国际首次公开募股之前，CDH持有其38.06%的股份，淡马锡通过两家公司持有其3.16%的股份，高盛持有其3.86%的股份，管理层和员工持有约42.61%的股份。在管理层之外拥有最多筹码的裴定辉，已经深入双汇8年了。在双汇收购史密斯菲尔德的过程中，CDH的投资伙伴焦真也发挥了不可替代的作用。

"国际资本玩家主导双汇国际的发展方向."黄德俊说。沈梦还认为“此次ipo原本是一场pe嘉年华。”

从2013年对双汇国际的收购，到万隆和另一位公司高管在当年年底以收购为由意外获奖，再到万洲国际的仓促更名和今年香港股票首次公开募股的宣布，成熟的香港市场可能已经嗅到万洲国际的蛋糕已经切掉，CDH和高盛等私募股权投资者希望退出此次首次公开募股。

最后，猪没能飞向天空，给资本市场留下了一个问题，即如何偿还买猪留下的债务。

在以71亿美元收购史密斯菲尔德的交易中，万洲国际的现金来自银行贷款。其中，中国银行(市场、咨询)向其提供了40亿美元的融资，期限不超过5年；摩根士丹利提供了30亿美元的融资。根据万洲国际的招股说明书，2013年，集团贷款从2012年底的1.94亿美元增加到74.32亿美元，占总资产的52.5%。在74.32亿美元的债务中，49.5亿美元是3至5年期的债务；今年有7.6亿美元的债务到期。根据万洲国际此前的计划，在首次公开募股完成后，它将花费高达40亿美元来偿还为期三年和五年的银团贷款。

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偿还债务的计划暂时落到了空身上，但双汇国际2011年和2012年的净利润分别为1 . 88亿美元和4 . 68亿美元；在截至2013年4月30日的最新财年，史密斯菲尔德的净利润为1.84亿美元，似乎很难跟上预定的债务偿还计划。万洲国际剩下的只是一条不可阻挡的上市之路。“该公司只是暂时暂停上市，并将在适当的时候继续启动。”万洲国际内部人士告诉中国企业家。

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