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随着监管当局的关注和调查，债券结构化发行的监管措施可能处于酝酿状态。
银行间市场的动荡让一些资产管理公司彻夜难眠，而这一次将揭开的是“118工程”。“118工程”是指发行人为了成功发行债券，用1倍的出资额煽动1.8倍的融资规模，然后通过银行间回购交易获得额外融资。
最近，新华基金、东吴基金和金鑫基金的个别产品出现了风险，其中一些风险是由“118工程”引起的。“灰色118”就这样进入了监管的视野。据《经济观察报》报道，一些与监管当局关系密切的人士了解到，监管当局密切关注结构性债券“118工程”所涉及的风险，并要求相关部门进行统计和研究，分析其影响。
经纪资产管理公司的投资经理对此感到担忧。“首先，我担心之前的结构性账户可能需要采取相应的风险处置措施。第二，一旦这项业务停止，未来空的业务空间将会越来越窄。”
随着监管当局的关注和调查，债券结构化发行的监管措施可能处于酝酿状态。
然而，一些业内人士认为，结构性债券发行客观上有助于实体获得直接融资，采取一刀切的措施加以阻止是不合适的。
一位接近监管层面的公开募款人士表示，对于结构性债券发行引发的风险问题，可以通过补充信息披露要求、完善回购交易流程、加强市场数据映射等方式，提高债券市场信用信息的真实性、透明度和可预测性，从而防范和化解市场潜在风险。
监管镜头
由于2018年以来企业信用环境的收缩，一些企业在发行债券时遇到了困难，导致结构性债券发行在行业内兴起，许多经纪资产管理产品和基金账户开始为其提供渠道服务。在这种模式下，债券发行者通过资产管理产品和其他渠道实现自我维持，并通过层级安排和银行间回购获得额外融资。
然而，今年6月以来，个别城市商业银行爆发风险，银行间市场刚性赎回预期被打破，部分非银行机构流动性压力加大。银行间市场开始出现信用分层，以前的盲目回购模式变得谨慎，而非银行机构、产品户等规模有限的交易对手在银行间市场遭受信用歧视。
因此，一方面，银行业金融机构在资本环境中相当富裕，而另一方面，中小非银行机构的资本链一直处于紧张状态，许多券商在回购资产管理产品和基金账户时违约。
在这种“非银行资金短缺”的情况下，来自新华基金、东吴基金等特殊账户产品。相继未能处置资产的——金鑫基金的产品爆炸，标志着非银行流动性压力下债券资产管理产品“高杠杆+信用债券”模式的终结，也暴露了市场“裸泳”的结构性问题。
6月12日，新华基金向客户发出了风险处置通知，称其特殊账户产品的资产被处置，以避免银行间回购违约，金鑫基金等许多其他公开发行机构也相继发生特殊账户风险事件。
此后，监管当局形成了一个风险缓解计划，即商业银行支持对主经纪商的信贷发放，而主经纪商向中小型非银行机构提供流动性支持。然而，对于一些高杠杆和高比例信用债券的资产管理产品，流动性压力仍然存在。
“救助只是为了阻断风险传递，它不会盲目救助高风险机构，否则会导致道德风险。”一位接近监管机构的人士表示，对非银行机构的支持并不意味着对高风险机构的援助。对于一些高杠杆风险机构来说，市场的自然清算将成为一种正常状态。
“召集总经纪商以稳定市场情绪，但总体缓解路径仍以市场为导向，机构将独立判断抵押品的风险。”券商华的债券交易员表示，“如果交易对手是结构性债券的一个特殊账户，很可能仍难以获得同行的支持。如果没有母公司在6月底提供的流动性支持，一些特别账户可能无法平仓。”
在缓解流动性问题的同时，监管当局也在梳理风险传导的根源。
《经济观察报》记者从几位接近监管部门的人士处了解到，监管部门已经关注到结构性债券发行带来的风险，并要求相关部门对结构性债券发行和债券自我持续性进行统计研究，分析其影响。
各种迹象表明，监管机构对结构性债券发行的统计调查，可能是针对这一业务酝酿监管措施的前兆。
“如果研究和统计工作已经开展，就表明这种模式的风险已经引起了监管当局的注意。”一位接近监管层的公众筹资者指出，“对于所涉及的风险，不排除监管部门可能采取一些有针对性的措施。”
灰色“118工程”
“118工程”伴随着结构性债券的发行。
一位债券从业者告诉《经济观察报》，在具体的商业运作中，有三种不同的结构性债券发行模式。
首先，水平差异是自我维持的，即一些债券通过资产管理产品是自我维持的，而成功的债券发行是通过出售剩余的债券股份来实现的；
二是分级配售，即发行人通过设立分级资产管理产品认购劣质股票，并吸引私募和银行资金认购夹层级别和优先权，从而扩大融资规模；
第三个是所谓的“118工程”。由于aa级信用债券在正常市场条件下的回购担保折扣通常为20%，1倍的出资额可以换成1.8倍的融资规模，因此被称为“118工程”。
一位接近新华基金的人士表示:“一旦债券被处置，自发购买的平衡将被打破。发行人必须以实际货币支付债券，但事实上，发行人仅融得其本金的0.8倍。钱，但它必须承受额外的赎回压力。”
业内一致认为，“118工程”是本轮非银行流动性风险中风险最大的结构性债券发行模式。“在这三种模式中，资产管理产品和债券自持几乎是标准配置，而后两种模式通常由银行金融机构提供资金，因此它们具有相对较高的风险传导能力。”汇金是一家经纪公司的固定收益分析师，他说:“但评级产品的配置模式实际上类似于abs评级模式。”如果你不做太多的回购，你的杠杆率不高，但许多银行在2018年下半年不会意识到这一点。这种模式已经不存在了。”“因为债券的配置不如股票，流动性差，一旦有信用风险，在评级机制下优先补偿是没有意义的。因为发行人不支付这笔钱，所以必须是全额违约，所以正式分类。就风险而言，与平板产品相比，差别仍然很小。”上述分析师承认，这种市场形势最终使得“118工程”大受欢迎。“实质上,‘118项目’仍在利用被许可方空的银行间资金进行套利，因为许多同行认识到，交易对手是被许可方的信用，而不是抵押品的真正风险。”一位从事结构性债券发行的券商人士表示:“忽视抵押品(质押债券)的风险，使得这些实际上尚未成功发行的债券成为银行间资产组合，并导致一些资产管理产品产生杠杆效应。增加。”
这位人士承认，当非银行资本链紧张、同业赎回的信念被打破时，机构开始重新审视抵押品的质量，这种模式的风险无疑暴露无遗。“118工程”本质上是一个渠道业务。此前，一些中小非银行机构大力推行“118工程”，这也是传统非标准渠道业务收缩的结果，但这种激进化最终在市场环境的变化下付出了代价。"
“一刀切”的困难
监管机构的关注引发了人们对提高该行业结构性债券发行监管水平的担忧。
记者从一些固定收益和资产管理人士那里了解到，他们目前最担心的是监管部门“一刀切”地暂停结构性债券发行模式。“在结构性债券发行模式下，发行人的自持部分确实混淆了市场的信用判断，而且发行过程中的高杠杆问题也会带来明显的风险传导。”一位接近监管层的公开募款人士表示:“不排除监管部门可能会采用‘一刀切’的窗口指导来调查和限制结构性债务的发行。”“由于监管机构必须检查结构性债券，我不知道有多少同行整夜睡不着觉。”前述经纪资产管理公司的投资经理表示。
一些内部人士表示，全面停止结构性债券发行将对一些实体的融资带来额外影响。“结构性债务发行本身仍然是实体经济融资渠道的重要组成部分，因为许多发行人一直受到信贷、非标准和信托融资的限制，转而在债券市场寻求直接融资，而结构性是解决债券发行困难的一种方式。”深圳一家券商的债务人表示:“如果结构性债券发行被全面叫停，许多实体的信用风险将进一步上升，这将滋生处置风险的风险。”“监管机构仍应分析当前结构性债券发行规模和渠道产品整体杠杆水平，并从全球角度做出审慎判断。”根据上述债务人，不同形式的结构性债务发行有不同的影响。
它认为，应该根据结构性债券发行方式的不同采取有针对性的措施。“例如‘118工程’，就需要通过资产管理产品+回购交易的方式来阻断或清理企业的信用风险。但是，如果一些平面层的债券是自持的，不涉及高杠杆操作，则有一定的合理性。”债务人说。
一些券商还表示，即使对结构性债券的发行进行了限制，也应该按照新旧原则进行监管。“从合规的角度来看，结构性债务发行并不违法，但它确实会积累市场风险。银行间杠杆和对中小型非银行机构的信心更为敏感。即使将来采取更多的风险处置措施，也应该越来越谨慎。”上海一家经纪公司的资产管理副总裁说。
一封坏掉的信？
尽管“一刀切”的政策可能不容易实施，但结构性债券发行仍有一个不可避免的“致命弱点”，即发行人自我维持的事实隐藏在发行人成功发行债券的假象背后。
“118工程”为市场制造了一个信息假象，即相关发行人可以成功发行aa级债券，但实际情况是该债券不能通过正常渠道发行，其背后都是通过资产管理产品进行的自持游戏。但这种错觉会误导市场。如果同业机构能够清晰把握质押券发行人的自持情况，就不会为“118工程”涉及的特殊账户提供反向回购融资。
“如果你能看到这种债务是自我维持的，而且是虚假的，你就根本不用看评级公司的评级，只是不要直接与你的对手交易。”北方某城市商业银行金融市场部的一位人士表示:“由于自我持续背后往往存在高杠杆结构性问题，因此回购风险更大。”
然而，在目前的债券信托制度下，发行人和承销商都不需要披露已发行债券持有人的信息，从而促使“债券自持”从天而降。
上述城市商业银行人士表示，监管部门应采取措施补救结构性债券发行情况，如“118工程”，并进一步优化债券持有人的信息披露要求，要求发行人积极披露与债券持有人的关系。
“有时‘118工程’中的债券是由发行人的‘白手套’持有的，有时工商信息不一定与发行人有关。因此，有必要强调，发行人或承销机构应主动披露持有人的信息，以避免同行业的信用误判。”上述固定收益分析师指出，“加强监管函也是一种体现市场化和法治原则的监管方向和方法。”
