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> YieldCo从美国市场萌芽，并已扩展到欧洲市场。尽管它在2013年才进入能源领域，但很快就成为市场追求的焦点。艾尔德科市场最近的低迷是否表明不完美的艾尔德科模型已经过早老化？本文在梳理艾尔德科模型的基础上，探讨了其未来的生命力。
2015年6月19日，第一太阳能公司和太阳电力公司的合资企业艾尔德科-8点3能源合作伙伴有限公司在纳斯达克全球精选市场上市交易，初始价格为每股21美元。8点3的名字来自于阳光到达地球的平均时间是8.3分钟。然而，这一天并没有满足人们的愿望，如果这个名字不像它本身那么漂亮，那么它的发行价格在上市当天就下跌了8.3点，收于每股20.49美元，下跌了2.43%。自那以后，其股价一路下跌，于2015年8月25日收于每股14.18美元，较初始价格下跌32.48%，低于同期纳斯达克指数(见下图)。与此同时，其他收益公司如nrgyild的股价在同一时期也大幅下跌。疑惑和担忧接踵而至:艾尔德科模式不再受投资者欢迎了吗？它能继续播放吗？
回头看看。谢辛和阿泰计划测试水产量的消息在全国引起了轩然大波。台湾新的阳光公司和中美水晶公司也宣布成立艾尔德科公司，目前势头良好。在这种背景下，如何应对上述问题将成为许多企业做出后续决策的关键。这一切只能通过梳理艾尔德科模式的前世和爱恨爱恨，真正理清其运作逻辑来实现。
▼艾尔德科的前世
艾尔德公司是由母公司(发起人)发起和创建的上市实体，母公司持有一定规模的经营资产，并以一定频率(例如每年或每季度)以股息的形式向股东支付资产产生的部分现金流。与关注公司盈利能力或市场规模快速扩张的传统上市公司股东不同，艾尔德科的投资者更关心公司现金流的持续、可靠和稳定增长。
(1)前世:艾尔德科为什么会出现？
YieldCo与房地产行业常见的房地产投资信托基金(REITs)以及石油和天然气领域的所有者有限合伙企业(MLPs)都是以收益为导向的融资工具。与分别于1951年和1981年出现的房地产投资信托基金和多边基金相比，在纽约证券交易所上市的西斯潘公司(Seaspan Corporation)于2005年成立了世界上第一家艾尔德公司。可以说它还年轻。有趣的是，由于该公司的联合创始人格里·王是中国人，市场曾错误地宣称艾尔德科是中国人发明的。直到2013年7月，NRG产量的建立开启了艾尔德科在新能源领域的首次展示。从那以后，下一代能源、太阳爱迪生和其他公司纷纷效仿，在短时间内就有超过12家公司上市。随着数量的逐渐增加，与收益率相关的交易型开放式指数基金global x YIELDCo index ETF(code YLCO)也于2015年5月在纳斯达克上市。
那么，艾尔德科为什么会出现？至少在美国，一个重要的原因是，美国法律中相对无争议的公司税规则被用来解决多边基金和房地产投资信托基金在新能源资产应用中面临的税收困境。例如，在当前的法律环境下，只有在美国联邦税法需要修订或美国国税局做出行政指示后，多边贷款协议和房地产投资信托才能扩展到新能源资产。此外，即使多边贷款协议和房地产投资信托基金模式能够适用于新能源资产，在现行税法框架下仍存在一些问题:多边贷款协议需要面对“被动活动损失规则”的限制，导致应税收入扣除的限制；传销股份的转让可能会遇到失去以前享有的税收抵免的尴尬。多边基金的股东需要处理复杂的K-1表格；房地产投资信托基金分配的大部分股息将被确认为普通收入，并需缴纳更高的税率等。
(2)今生:艾尔德科有什么功能？
艾尔德科在功能上对自己和母公司都很有用，可以实现双赢。对于专注于低风险经营资产的艾尔德科本身来说，它可以为投资者提供长期稳定的回报，同时实现低成本融资。对于专注于项目开发的母公司来说，资产转让所获得的资金可以加快新项目的开发进程，降低项目开发建设的风险，提高资金的使用效率，保证亿达项目补充机制的有效性。在这种专业化分工和风险分离机制下，艾尔德公司资本市场融资能力和母公司项目开发运营能力将稳步提升，“项目开发-融资收购-项目运营-稳定分红-项目开发-融资收购-绩效增长-分红增长”的良性循环也将形成。
▼美国伊尔德公司的典型结构
在有了一个初步的概念之后，让我们看看美国版本的yield co的几个典型架构。
(一)独立公司类型:NRG收益率模型
首先，母公司NRG能源将包括将投入NRG产量有限责任公司的资产。其次，母公司创建了NRG收益公司，并公开上市融资。完成后，公众股东持有艾尔德公司的a股普通股，享有100%的经济利益和44.7%的表决权。母公司持有亿达公司的乙类普通股，不参与收益分配，但享有55.3%的表决权。第三，通过首次公开发行募集资金和直接增资，艾尔德科获得了NRG收益有限责任公司100%的a股，成为NRG收益有限责任公司的独家经理，享有44.7%的收益，而母公司持有NRG收益有限责任公司100%的b股，享有55.3%的收益。最后，实际持有资产的NRG产量有限责任公司可以利用资本增加来补充营运资本，取代高成本融资，收购资产和其他一般企业用途，而母公司NRG能源公司也可以利用资产出售价格来进行后续项目开发和其他用途。
在这一框架下，母公司可以以55.3%的投票权控制艾尔德科，同时通过NRG收益有限责任公司的b股获得55.3%的资产回报。作为NRG产量有限责任公司的独家经理，产量有限责任公司通过其转让税务实体的职能(即在有限责任公司层面不支付所得税)，控制其资产并将44.7%的资产转让给公众股东。
㈡独立伙伴关系:下一代能源伙伴模式
首先，母公司新时代能源将包括将投入运营实体新时代能源运营合作伙伴的资产。其次，母公司创建了一个名为下一代能源合作伙伴的有限合伙企业，并公开上市融资。由母公司间接控制的NextEra Energy Partners GP作为普通合伙人(无收入)，NextEra Energy Equity Partners作为有限合伙人(无收入，但有82.6%的投票权)，而公众股东(实际股东)作为有限合伙人(有100%的收入和17.4%的投票权)。第三，通过收购和直接增资新时代能源股权合作伙伴，以首次公开募股的方式，艾尔德科获得了运营实体17.4%的收入和投票权。交易完成后，新时代能源股权合作伙伴保留了运营实体82.6%的收入和投票权。最后，实际持有资产的运营实体可以使用增资资金来补充流动性收购等一般运营目的，而母公司NextEra Energy也可以将资产的销售价格用于后续项目开发和其他目的。
在这一框架下，母公司通过控制拥有82.6%投票权的艾尔德科普通合伙人——新时代能源合伙人有限公司和新时代能源股权合伙人——间接控制艾尔德科，同时通过其在新时代能源股权合伙人中的合伙股份获得82.6%的资产回报。艾尔德科通过下一代能源运营合作伙伴(下一代能源运营合作伙伴的普通合作伙伴)控制其资产。同时，合伙企业和有限责任公司的转让税实体功能(即合伙企业或有限责任公司不缴纳所得税)也可以将资产收益转让给母公司和公众股东。
值得注意的是，采用“新时代能源合作伙伴”等合伙结构的艾尔德科，通常选择按照公司制纳税，因此在税务处理上被视为公司艾尔德科。
(3)合资企业:8点3能源合作伙伴模式
作为第一家合资企业，除了与上述模型的相似之处外，8点3还有以下特殊之处:
首先，母公司对合资企业艾尔德科的控制链。第一太阳能和太阳电力共同成立了8点3控股公司(以下简称“控股公司”)，双方在初始阶段拥有控股公司50%的表决权和50%的收益。控股公司对艾尔德公司的普通合伙人，8点3普通合伙人有非经济管理成员利益，从而实现对艾尔德公司的间接控制。此外，母公司还通过b类合伙制股份持有艾尔德科71.8%的表决权，这可以防止公众股东取代普通合伙人，进一步巩固控制权。
第二，母公司之间的利益分配。第一太阳能和太阳电力分别拥有经营实体8点3经营公司31.1%和40.7%的收益，并在初始阶段分别享有控股公司50%的收益。此外，除了从艾尔德公司筹集的首次公开募股资金外，经营实体本身也提供了担保信贷服务。这些资金的绝大部分作为资产转移的对价支付给母公司，而一小部分保留用于一般经营目的，如经营实体的后续收购。
第三，母公司激励和控制权的动态调整机制。为了鼓励母公司更好地支持艾尔德科的经营，它还将控股公司的激励分配权(IDRs)赋予了经营实体。所谓内部分配比率，是指控股公司在达到目标股利水平和公司的最低季度分配金额后，有权按照超出目标金额的范围，以不同的比例(从15%到25%到50%)获得经营实体产生的剩余可分配现金。同时，为了促使母公司在项目运营和维护方面承担更多责任，母公司在控股公司的利润率(最初各为50%)将根据双方管理的项目的绩效每年进行调整。如果一方的调整后收入比率在一定时间内保持相对多数，则双方的投票权比率将调整一次，以使该方控制控股公司。
第四，通过重复利用有限合伙企业和有限责任公司的职能转移税收主体(即合伙企业和有限责任公司不缴纳所得税)，可以实现项目收入的顺利传递。
▼艾尔德科模型的三大支柱
艾尔德科的低成本融资可以归结为三大支柱。原则其实很简单:因为低融资成本对应低要求回报率，所以有必要使用低风险溢价和低流动性溢价的融资模式或工具来吸引投资者。
㈠核心支柱:长期稳定的现金流
YieldCo模型的长期持续、稳定和可靠的现金流是塑造其低风险属性的核心支柱。这里有三个要点:
首先，选择合适的基本资产。从理论上讲，火电、水电、风电、太阳能、供热、管道等能够产生长期稳定现金流的资产都有基础采用艾尔德科模式。在已经上市的YieldCo，不仅有像8point3能源合作伙伴这样的纯玩家声称自己是纯血统，还有像NRG产量这样的玩家声称通过多样化的资产组合来分散风险。此外，基本资产的地理分布相当多样化，有些集中在一个地区。例如，8点3能源合作伙伴的资产分布在经济发达、政治稳定的经合组织国家。其他的相对分散。典型的例子是TerraForm Global，其投资组合位于中国、巴西、印度、南非和秘鲁等新兴市场国家，旨在分享其巨大的增长潜力。当然，为了从公众股东那里筹集足够的资金，艾尔德科的投资组合需要达到一定的规模，这也是具有规模优势的龙头企业能够率先尝试这种模式的一个重要原因。
第二，将具有不同风险属性的开发资产与运营资产分开。艾尔德公司只持有能够产生长期、稳定、可靠现金流的经营性资产，其理论风险小于具有高度不确定性的开发性资产。
第三，与实力雄厚、信誉良好的对手签署长期固定价格销售协议，以进一步加强艾尔德科的安全边际。艾尔德科的交易对手的主要信用评级大多高于投资级别，并且对居民用户也有一定的信用评级要求(例如，8点3能源合作伙伴的居民用户的平均FICO信用评级为765点)。此外，与艾尔德科持有的资产相对应的合同期限超过十年。例如，ngryeld持有的售电合同截至2014年底的加权平均有效期为17年。
所有这些构成了艾尔德公司产生长期、持续、稳定和可靠现金流的理论基础。因此，艾尔德科通常会向投资者披露(但不一定承诺)预期的股息水平，并声称会在未来的某段时间(如3-5年)内以特定的比率努力实现股息的稳定增长。这里有一个值得注意的概念，即可供分配的现金(CAFD)，其数额直接决定了股息的数额。此外，由于CAFD不是会计准则(如公认会计原则)中规定的一个概念，并且缺乏统一的计算标准，CAFD在不同的产量之间不能直接比较。
(2)两翼支柱:税收友好型和高流动性
艾尔德科模型还有另外两个独特的特点，这进一步增强了它对投资者的吸引力。
首先是税收优惠。艾尔德科巧妙地解决了C公司的双重征税问题，即公司和股东都要缴纳所得税，甚至获得了一定程度的税收优惠待遇。具体而言，在公司层面，通过新能源资产的加速折旧、传统能源和新能源资产的组合和分配，以及新旧资产的混合和匹配，产生了足够的净运营损失(NOLs)来抵消应纳税收入，从而允许艾尔德科在很长一段时间内缴纳较少或不缴纳所得税。例如，NGR 2014年的税前收入为8500万美元，缴纳所得税400万美元，而实际公司税率仅为4.7%。在股东层面，分配给非公司股东(大多数投资基金符合条件)的股息如果被确认为合格股息收入，将享受优惠税率。在特殊情况下，如果股利分配被确定为资本回报，股东也可以享受更多的税收优惠。此外，由艾尔德科公众股东填写的1099-DIV表格相对简单，在税务处理上有一定优势。
第二是高流动性。作为上市公司，其股东可以在证券交易所公开转让其股份。艾尔德科股权的高流动性有效降低了投资者的流动性溢价要求，有利于降低融资成本。
上述三大支柱加在一起，使艾尔德科能够在美国市场以较低的成本进行股权融资。值得注意的是，艾尔德科的综合融资成本还取决于其资本结构和债务融资成本，而不能直接等同于股权融资成本。
不完全收益率公司。
目前，已经上市的艾尔德公司似乎已经达到了低成本融资的核心目标，就像新能源行业的新富金融家一样。然而，艾尔德科是一个新事物，缺乏历史和数据积累，但具有长期性。它能否在未来继续稳定运行仍有待质疑。
首先是现金流的长期可靠性能否得到保证。随着艾尔德公司现有销售合同逐渐到期，资产老化导致效率降低，运营和维护成本上升，如果无法达成新的长期合同并形成有效的资产补充机制，其现金流的稳定性和可靠性将受到严重影响，从而动摇艾尔德公司的核心支柱。
二是如何保证收入的长期稳定增长。例如，为了产生足够的不良资产来抵消应税收入并保持稳定的股息增长，艾尔德科需要不断从母公司或第三方获得合格的基础资产，并及时将资产组合纳入其中。一个例子是，世界上最大的可再生能源开发企业——太阳爱迪生公司在2015年7月宣布，将以大约22亿美元的价格收购纽约证券交易所上市公司——费雯特太阳能公司，并将把费雯特太阳能公司拥有的5.23亿瓦屋顶光伏发电厂出售给它的子公司——地形电力公司，该公司将于2015年底投产。虽然大多数公司对母公司的项目有优先报价权，但项目开发和建设的不确定性很大。是否所有母公司都有像SunEdison一样的实力来满足YieldCo的投资组合补充需求，还有待检验。另一个例子是，由于技术进步和其他因素，利用可再生能源发电的成本不断降低，售电价格已成为一个长期趋势。根据第一太阳能公司和巴菲特的新能源公司最近达成的为期20年的电力购销协议(PPA)，最初的电力销售价格仅为0.0387美元/千瓦时，不到上一年新能源公司0.137美元/千瓦时的三分之一，创下历史新低。在这种背景下，对以可再生能源为主的艾尔德科收入的长期稳定增长存在疑问。如果我们考虑到各种补贴的减少，例如美国可再生能源投资的减税比例，情况会更糟。
第三，母公司和艾尔德科之间潜在的利益冲突也可能受到批评。尽管穆迪(Moody's)等评级机构认为，剥离经营资产将对母公司的债权人产生负面影响，但也有声音称，母公司甚至可能通过将项目以高价转售给艾尔德科(YieldCo)进行套利，此外还将自建项目套现。然而，由于母公司与艾尔德公司之间关联交易的公平性将受到市场的密切控制，这种套利操作的现实可能性不是很大，艾尔德公司对母公司的主要职能是筹集项目开发资金。
最后但同样重要的是，利率风险将对艾尔德科的低成本融资产生严重影响。在几轮量化宽松政策下，美国市场的总体资本成本相对较低，同时也有一些成熟的风险厌恶型投资者，如银行、保险和养老金投资者，他们对长期稳定收入资产的配置有需求，这共同构成了艾尔德公司低成本融资的外部环境。随着经济复苏和量化宽松政策的取消，人们逐渐清楚，美国将在2015年加息。如果美国未来加息并导致更高的市场融资成本，艾尔德科对投资者的吸引力可能会大大降低。事实上，最近艾尔德科股价的下跌可以归因于原油价格持续下跌对新能源行业的负面影响，也可以在一定程度上解释为投资者在固定股息额的情况下反向提高股息收益率的结果。
然而，只要三大支柱没有动摇，就没有必要对艾尔德科的前景过于悲观。正如多边基金和房地产投资信托基金在不断改进和发展一样，我相信艾尔德科模式将不断调整、适应和前进。
▼▼叶尔考的中国移植
那么，美国版的艾尔德科能移植到中国吗？我个人认为，至少对光伏发电行业来说，原封不动地复制它的挑战会更大。
首先，如何让投资者相信几座大山下的长期、稳定和可靠的现金流，例如光伏电站的质量有问题(包括在电站达到使用寿命之前拆除和重建电站)、地方限电(如甘肃和新疆)、不合时宜的补贴、电力购销合同和电站土地税？以Terra Form Global为例，该公司持有中国148.5兆瓦的风力发电资产和18兆瓦的太阳能发电资产，该公司在其招股说明书中披露，中国的资产可能面临限电、补贴减少和非长期购电合同等风险。由于TerraForm Global在中国资产中的总份额仅为11.8%，对其IPO的负面影响有限。然而，如果100%的资产是中国的，情况将非常难以预测。
第二，美国的规则中存在一些缺陷，这有利于艾尔德公司在中国的独特税收待遇。如何用税收优惠吸引投资者？美国允许双股权结构的公司上市，而中国(包括香港)市场则严格遵循同股同权的原则。如果它不能上市，艾尔德科怎么能谈论它的高流动性呢？
第三，中国目前总体融资成本相对较高，成熟的避险投资者群体相对较少。以稳定和低回报为特点的YieldCo能得到基金的青睐吗？
当然，不管融资成本如何，中国企业在国外，特别是在美国实施艾尔德科模式的可能性仍然存在。此外，由于增加了一条退出路线，能够成功建立YieldCo的企业可能更容易获得过渡性融资。然而，最近人民币贬值的预期逐渐增强，基于人民币电费收入的艾尔德公司对海外投资者的吸引力可能会大大降低，这将成为中国电厂资产在美国设立艾尔德公司的主要障碍。
令人欣慰的是，在新能源产业快速发展的背景下，随着国内电站质量、限电、补贴等问题的逐步改善，得益于注册制度的推进和上海证券交易所即将成立的战略性新兴产业板块等资本市场改革措施，一切开始向好的方向发展。或许我们现在应该做的是，在理解益尔德公司原则的前提下，满怀希望地尝试、改变和创新，就像当年我们在多边基金和房地产投资信托基金的基础上创建了益尔德公司模型一样，并尽快推出中文版的益尔德公司。
