上海家化“战争”启示录-国土报中文版

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随着M&A基金热潮的高涨，这场将被写进未来商学院案例的战斗就像一个多棱镜，从不同角度反映了当地M&A“野蛮人”在当前商界面临的各种问题和困境。在一些私募股权基金和投资银行家看来，资本和企业家之间的这场战争是皇家M&A基金在中国遭遇的又一次挫折。抛开个人恩怨不谈，资本意志与工业企业家期望之间的冲突，中国企业现代治理结构与传统管理模式之间的对抗，仍然是这些事件共性的核心点。地方M&A基金在探索阶段已经出现了合作M&A的角色，而真正占主导地位的控股M&A的案例极为少见。平安信托收购家化集团100%股权可以作为一个例子，这一时期经历的各种波折可以作为其他M&A基金的一面镜子。

上海家化“战争”启示录

巧合的是，在上海家化事件波澜壮阔的同时，另一只M&A基金长城郭辉上市的波折却越来越起伏不定。然而，原本专注于二级市场投资的泽西投资，在成为理工大学第一大股东(报价、咨询)并进入董事会后，将进行重组、转型并退出上市公司...经过种种波折，刚刚拉开帷幕的中国首都M&A将上演一出更加精彩的戏剧。

为什么“爱意合”的双赢计划变成了“引狼入室”

对M&A基金来说，最熟悉的是kkr收购雷诺兹·纳贝斯克(Reynolds Na 'Beske)，kkr是20世纪80年代末杠杆收购的先驱，随着畅销书《野蛮人在门口》(Justian at Door)的流行，它被列入经典。投资理财专家房西苑评论说，雷诺兹·纳贝斯克公司前总裁罗斯·约翰逊(Ross Johnson)可以被形容为“企业家的冒险精神和资本家的贪婪欲望交织在一起的矛盾体。”他用自己的双手打开了华尔街的魔瓶，开始了这场他以后也无法结束的混战，这是一种“开门偷窃”的行为。

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从某种意义上说，葛多次呼吁上海家化国企改革，并接过平安抛出的“橄榄枝”，其中也有类似的悲剧色彩。“我正把狼领进房间。”他在几天前回顾这一事件时使用了这样的词语。事件发生之初，他原本预计平安的加入将为管理层的股权激励创造更大的空空间，进一步激发上海家化的活力，平安也可以从上市公司的成长中获得可观的增值回报。

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葛文瑶之前并没有意识到，平安的收购被涂上了M&A基金的色彩。他多次提到，他不想把自己的一生都托付给一个“投资者”，但他以前相信平安“长期持股”的承诺。他没想到平安的收购资金除了一小部分自有资金外，还会来自信托计划投资者，而这部分资金不可避免地会有强烈的退股需求。据报道，平安曾计划用保险资金购买，但未得到相关部门的回复，于是转向其他财务解决方案，这埋下了未来不安的种子。

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对于这起舆论漩涡中的事件，平安对媒体的询问“不予置评”。为了稳定资本市场预期，平安在今年5月底通过上海家化宣布，平安信托没有计划在一年内减持上海家化股份，并于7月3日宣布增加主要股东。然而，考虑到此次收购背后的资金来源，一些人仍在为和平而努力。据报道，平安51亿元收购资金中只有10亿元是自有资金。“平安信托的日常集合资金池中有20亿元，是一种流动性要求非常高的短期理财产品；剩下的31亿元是pe相关的信托计划产品，包括盛京和鲲鹏。许多pe信托计划产品是在2009年左右发行的，将于2015年到期。”

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一些分析师表示，如果平安不能改善上海家化的表现并提高股价，来自投资者的压力肯定很小。从这个角度来看，尽管不合作的前管理层已经被公司开除，但警报并没有解除。未来M&A基金控制基金的能力仍然是必修课。

在许多国内业内人士看来，正是由于平安的资金来源，使得平安难以持有长远发展的经营理念，最终导致平安与管理层发生摩擦。

冲突越来越严重。很难满足资本和工业的需求

自2012年下半年以来，双方的经营理念差异逐渐显现。葛的团队认为，家化集团的目标应该是打造一个除化妆品业务以外的全国性时尚产业上市公司，因此对天津海鸥钟表厂的调查和收购已经提上日程。平安对这种扩张性思维有不同的看法，这导致了此次收购项目的消失。最终，直接引发内部纠纷的导火索是平安希望处置家化集团的一些资产，如酒店和办公楼，这引发了管理团队的抵制。

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事实上，一些分析师认为，从海外M&A基金的行为来看，收购后通过出售资产、削减成本、关闭亏损的生产线等方式快速获利的现象很常见，这往往与管理层和员工的利益相冲突。因此，M&A基金被视为“门口的野蛮人”，备受争议。尽管当前对归化事件的解读方向导致了王拙和谢文坚在理念和做事方式上的差异，但这类事件的共性核心点是抛开这些个人恩怨、资本意志和工业企业家期望之间的冲突，以及中国企业现代治理结构与传统管理模式之间的对抗。

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它不仅放弃了化妆品业务的扩张，而且上海家化最新的五年新战略再次强化了聚焦战略。2013年8月发布的化妆品专卖店“恒言”品牌，因不符合定位和包装要求，已被确认放弃。同时，公司表示将在培育期暂停对多个品牌的投资，并对其进行重新审视和梳理，包括电商品牌“茶燕”、药妆品牌“玉泽”，甚至高端品牌“双美”。

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了解上海家化历史渊源的人士表示，“双美”是民国时期的老品牌，而葛选择在上海家化成立110周年之际开始其活化之旅。可以说，“双美”承载着葛团队复兴民族品牌的情结。这可以被视为资本和传统企业家的需求难以满足的一个细节。作为金融投资者，M&A基金往往忽视社会和文化意义，并被质疑为缺乏长期投资，从而造成与管理层和行业管理层之间的摩擦。

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王拙本人在《致上海家化投资者的一封信》中写道，正如多数人的民主可能产生“多数人的暴政”一样，单凭资本的份量说话，可能不会带来最正确、最合理的长期决策。如何避免资本的傲慢和短视，鼓励长期创新的守护者，防止“贪婪管理”，这是上海家化这个案例应该深入思考的问题。

经常与作为积极股东或野蛮人的资本对抗

尽管近年来在中国成立了许多M&A基金，但真正由基金主导的M&A控股公司仍为数不多。这种收购要求M&A基金成为主要股东，在战略方向上拥有对董事会的控制权和领导权，并在重组和转型后重新上市或出售。典型的国内案例包括弘毅投资收购和整合中国玻璃、CDH和中信产业基金收购鲁野药业集团50%的控股权等。

然而，通过在二级市场上贴牌获得上市公司控制权或相应话语权的案例日益增多，这也被认为是M&A基金的一种运作模式，被一些人称赞为“股东行动主义”，被另一些人斥为“门口的野蛮人”。

就天目药业而言，2012年4月，宋晓明领导的长城郭辉通过四家有限合伙企业的三张标语牌和一份协议转让，成为天目药业的最大股东。然而，由于长城郭辉股东之间的纠纷，天目药业的重组陷入了僵局。此后，宋晓明于2013年5月转让了长城郭辉的全部股权，并被迫退出天目药业的控制。然而，今年4月，宋晓明带领财通基金——长城汇力第一新基金，对天目药业进行了品牌再造，这又一次触动了资本市场的神经。天目制药有限公司也对宋晓明的公告做出了回应，紧急暂停计划和重组。

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对此，宋晓明在接受媒体采访时表示，他无意与大股东争夺上市公司控制权，但希望通过产业整合和资产重组，上市公司能够尽快重生。然而，市场参与者预测，新一轮对抗可能即将到来。

例如，今年以来，知名私募股权基金泽西成功进入理工大学资本学院董事会，在其旗下的宁波联合(报价、询价)和黔元电力(报价、询价)等重股中，有人提议作为重要股东要求上市公司增发股票。虽然最终方案被股东大会否决，但这种“泽西模式”在市场上引起了极大的关注和讨论。

观察人士认为，尽管各国政府以各种方式实施M&A基金，但类似kkr的M&A掠夺者的诞生还需要很长时间。合作基金会在短期内更为常见，即成为上市公司的重要股东，参与上市公司的转型，然后获利并退出。

一些经常贴出上市公司的pe机构，如硅谷天堂，强调他们不会成为这些上市公司的控股股东，而只会成为负责任的小股东，并通过专业能力提升、改变和创造上市公司的价值。

在一些M&A基金从业者看来，如果M&A基金收购的是控股权而不是股份，而M&A目标是一个成熟的企业，那么不可避免地会耗费大量资金，并给收购带来额外的风险因素。海外基金可以通过M&A贷款或垃圾债券等杠杆工具实施并购，但这些杠杆工具在中国的应用并不顺利。因此，开始这种收购需要特别谨慎，有必要考虑资金“弹药”的充足性和资金撤出的时机。

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同时，控股收购往往要求基金管理机构具有较高的专业操作能力和行业背景，因此M&A基金往往引入职业经理人或充分调动原有管理层的积极性。我国职业经理人和完善的公司治理文化尚未完全形成，基金管理机构在收购控股权后可能无法派出经验丰富的管理人员。如果与上海家化这样的现有管理层存在巨大的业务分歧，甚至会伤害被收购的企业。

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