万达“以售养租”既是核心优势又是资本市场最大顾虑-国土报中文版

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据彭博社报道，基本投资者将认购万达商业地产一半以上的新股，其中科威特投资局和中国人寿保险各承诺投资3亿美元，美国对冲基金澳洲资本将购买2.5亿美元的新股。这11家基础投资者还包括中国平安和荷兰apg资产管理公司。

然而，香港ipo基本投资者名单中的常客，如新世界集团董事长郑裕彤、长江实业集团董事长李嘉诚和恒基地产集团董事长李兆基，都没有出现在名单中。后两者目前相对看空商业地产的未来。自2014年8月以来，李兆基已投资逾10亿港元增持恒基地产发展有限公司的股份，该公司专注于住宅房地产业务，其在这家香港上市公司的股份已从65%增至68%。李嘉诚近年出售的大部分房地产项目都是商业地产，包括香港金士林银座广场、广州西城都汇广场，以及分别位于南京、北京和上海的三栋写字楼。

万达“以售养租”既是核心优势又是资本市场最大顾虑

在长达793页的招股说明书中，万达商业地产向投资者展示了其强大的财务资源，但显然许多第一和最大的并不是投资者最关心的。万达集团秘书刘春对凤凰财经表示，除了获得更多充足的资金，万达的上市也是为了更加国际化，上市也可以检验市场对万达商业地产作为一种商业模式的认可。现在，分析师普遍认为，中国内地房地产市场的持续疲软拖累了万达的ipo预期。

万达“以售养租”既是核心优势又是资本市场最大顾虑

根据德勤与中国连锁特许经营协会2013年初联合发布的研究报告，自2008年以来，中国商业地产投资一直保持15%以上的增长趋势，特别是2010年住宅调控政策颁布后，商业地产投资增长率达到30%，高于房地产行业投资的平均增长率。2011年商业地产投资同比增长31%；商业地产投资在2012年略有放缓，但增长率仍高达25%。清华大学中国发展规划研究中心商业地产部发布的数据显示，2013年中国商业地产投资增长28.28%。然而，受政策影响，2014年中国房地产市场整体下滑，商业地产也面临压力。万达商业地产的招股说明书显示，今年上半年的净利润只有49亿元，而2013年同期的净利润达到101亿元。招股说明书预测，公司今年的商业地产业务净利润将达到132亿元人民币。

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在更细分的领域，万达商业地产此次打包上市的资产包括办公楼、酒店和购物中心。以写字楼为例，根据国际房地产咨询公司dtz的统计，自2012年以来，中国高端写字楼的新增供应量每年都超过需求，预计2014年至2017年间建成的大多数高端写字楼将推迟进入市场。

万达商业地产的主要业务之一——豪华酒店的前景更加不确定。2012年，万达结束了与海外酒店集团的合作，成立了万达酒店管理公司，目前拥有五星级酒店品牌万达嘉华、超五星级酒店品牌万达文华和顶级酒店品牌万达瑞华。根据酒店服务提供商hotelp今年11月发布的《中国酒店资产报告》，从2010年到2013年，五星级酒店的营业收入和年净利润持续下降；与此同时，未来五年，高端酒店将新增23万间客房；因此，未来豪华酒店的入住率将继续下降。今年上半年，同样以商业地产为主的华润置地的净利润同比下降10%。在中期业绩会议上，时任华润置地董事长的吴向东将原因归结为:一是投资物业管理的人工成本增加；第二，酒店的毛利率下降。万达酒店及度假村管理有限公司副总裁鲍波去年在接受《商业周刊》中文版采访时也表示，酒店的投资回报肯定不会像十年前那么快。

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与此同时，商业地产服务与投资公司世邦魏理仕(CB Richard Ellis)的研究报告显示，全球在建商场面积已达到3200万平方米，其中中国有1680万平方米，占全球一半以上。清华大学中国发展规划研究中心商业地产部表示，中国商业地产的区域泡沫风险正在增加。2013年，重庆、沈阳、青岛和厦门购物中心的入住率高达15% ~ 20%。10%是购物中心普遍接受的警戒线。

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王健林并没有忽视这个问题。12月20日，在耗资70亿元的韩秀大剧院和武汉电影科技园的开业典礼上，他向《商业周刊》/中文版承认，房地产是周期性的，从中国目前的城市发展来看，房地产行业的快速发展期已经结束。

因此，万达将于明年1月17日正式宣布其第四个转型计划，该计划将万达的四大方向定义为文化、旅游、金融和电子商务。中国目前的消费市场总量超过25万亿元人民币，其中三分之一是包包消费，三分之二是非包包消费。王健林说，例如，中国的旅游业有几万亿元的消费能力；文化产业也有几万亿元的消费；餐饮业有数万亿的消费。这三项合计超过10万亿元。

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自2000年以来，万达商业地产的面积从5万平方米，10万到15万平方米，发展到今天的20多万平方米，从第一代的单店模式发展到了综合商店，再到了名为城市综合体的购物中心。万达先后进入的连锁百货店、高端酒店和文化旅游产业，都与商业地产有着有效的关联。根据招股说明书，万达在中国112个城市拥有178个房地产项目，包括159个万达广场、168个购物中心和102家酒店。无论这些项目完成与否，它们大多位于四线城市，类似于蚌埠、莆田和于涛，没有几个成熟的商业区。万达商业地产上市筹集的资金也将投资于广元、富阳和嘉兴。

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根据波士顿咨询公司的一项调查，如果将中国中等富裕的消费者定义为平均年收入至少为2万美元、平均收入接近4万美元的群体，那么未来75%的富裕消费者将来自中国的三个四线城市。这对万达来说确实是一个机会。但三个四线城市的容量可能没有王健林想象的那么大。根据万达的财务数据，除了今年上半年盈利的青岛游艇产业园外，西双版纳旅游项目和大连金石滩假日项目均出现亏损，其中西双版纳项目因尚未开业亏损近2.4亿元。第三代万达城市的相对地位比较好。如果它更遥远，因为它不是必须的，产品销售的压力会很大。房地产咨询公司瑞意德的高级总监王在接受《商业周刊》中文版采访时表示。

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此外，曾经在万达这样的四线城市聚首的房地产开发商已经开始在一、二线城市回头客。根据Cree Information Group和中国房地产评估中心联合发布的2014年上半年中国房地产企业销售50强，部分房地产企业业绩下滑主要是由于高端产品定位和过度集中在供过于求的城市布局。以2013年销售额超过1000亿元的房地产开发商之一恒大地产为例。2013年底，该公司斥资97亿元在上海和南京购买了6块土地。根据汇力证券的分析报告，由于三四线城市的客观容量，恒大的销售不可能继续大幅上升。一线城市的市场需求更有利于恒大高增长、高周转率的发展模式(万达也是类似的模式)。

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与未来几年进入中小城市的商业地产开发商相比，如华润置地和中粮置地，万达模式更激进。根据华润置地2013年年报，未来4年将有约18个新的商业地产项目竣工。中粮地产更名为欢乐城地产后，计划在未来5-10年内在全国范围内拓展20个商业地产项目(过去7年中粮地产开发了6个欢乐城项目)。万达正在开发的项目包括88个万达广场、54个万达酒店和8个万达城市。

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事实上，以万达为代表的高增长、高周转率的租售模式正是资本市场所关注的。万达一直依赖商业综合体的住宅销售回报来支持购物中心、酒店和其他项目的运营。然而，根据招股说明书，从2011年到2013年，万达的房地产销售额分别占88.5%、84.6%和82.1%。2014年上半年的房产销售收入同比下降了27%。目前，中国的销售市场正在放缓，销售利润水平也在下降。万达拥有如此多的房产，如果一个购物中心花费近10亿元，100个有多少？很少有公司能忍受。王对说道。房地产咨询公司什邡商业地产总经理李分析了《商业周刊》中文版，认为与华润、中粮、太古等上市房地产开发商不同，万达的现金流急需资金。如果华润和中粮以增值商业运营的方式做商业地产，执行成本按5%计算，回报率可按8%-9%收回成本；然而，万达的实施成本可能接近90%，它需要更快的资本回报率来支持其扩张。他说。

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