尴尬艺龙：不从“梁” 去哪儿？-国土报中文版

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携程网，在线旅游的领导者，在过去的两年里有点保守和被动，受到后来者的攻击，一夜之间成为中国在线旅游最大的变数和攻击者。有超过2亿美元投资了桐城，投资了即将上市的途牛，甚至关于去哪里的流言还没有结束...相比之下，在最初的两年，用价格来咬携程的鳄龙是令人尴尬的。

就在几天前，在携程Qunar.com合并传闻的刺激下，鳄龙与桐城高调宣布战略合作，创造了“18个月超越携程”的势头。然而，谁会想到携程在同一旅程中发生性关系后会成为自己的股东呢？“崔广甫先生，你觉得这个怎么样？”

对鳄龙来说，这个游戏变得越来越无趣，越来越危险。但它的隐患并没有因为携程的反击而简单地被埋没。鳄龙如今的制约因素与其战略战略、股东和治理有着根本的关系。

它专门从事酒店预订，最初很有效，但逐渐变弱

在2007年10月接管鳄龙之初，首席执行官崔广甫将酒店预订作为唯一的核心业务。放弃争夺“全能冠军”，专注于在单项比赛中赢得对手。这一战略是有效的，鳄龙酒店预订的客房数量从2008年的400万间增加到2013年的2580万间，复合年增长率为45.2%。它有力地促进了鳄龙的“复活”。根据这一趋势，2016年鳄龙的酒店预订夜数将达到5400万，超过携程似乎只是时间问题。

尴尬艺龙：不从“梁” 去哪儿？

有得有失，而专注于酒店预订的鳄龙基本上不计较。从2008年到2013年，机票预订数量仅从180万张增加到300万张。

2013年第三季度，Qunar.com超过携程的订票业务，平均每天15.7万张。第四季度，Qunar.com在纽约证券交易所上市，市值超过30亿美元。

敌人的敌人是朋友。鳄龙和Qunar.com攻击酒店和机票，双方还签署了合作协议。根据协议，从2013年3月到2016年6月，Qunar.com将每个季度从鳄龙预订至少45万间客房。然而，合作只持续了半年，公司就被鳄龙起诉了，所以当公司在招股说明书中披露诉讼时，轻蔑地说鳄龙只是我们1240个在线旅行社客户中的一个。

在成功完成既定战略目标后，Qunar.com加强了酒店预订业务，2013年完成了1610万晚，相当于鳄龙的三分之二。艺龙在挣扎。与携程相比，酒店预订仍有较大差距，但经济效益越来越差。2011年净利润达到3927万元，2012年降至47万元，2013年亏损1.68亿元。

鳄龙酒店的预订业务增长强劲，毛利率非常高(2013年始终在70%以上，74%)。它怎么会失去越来越多？

原因是营销成本太高。2013年，鳄龙的市场成本为6.52亿元，相当于其收入的64%。尽管其毛利润为7.5亿元，但其最终表现却是亏损1.68亿元。2013年，携程的市场成本高达12.79亿元，但仅相当于收入的23%，年净利润为9.06亿元。以一半的市场成本，增长率不低于竞争对手。崔广甫团队的奉献精神和创新能力值得称道，但他在规模上处于劣势。当携程网的老板转而以“低价”向鳄龙挥刀时，后者真的无法忍受。

尴尬艺龙：不从“梁” 去哪儿？

2012年成了它的转折点

如上所述，崔广甫上任后，以酒店预订为重点的战略取得了显著成效。酒店预订夜数从2008年的400万增加到2011年的920万。同期净利润逐年增长，2009年为1990万元，2010年为2063万元，2011年为3927万元。

市场竞争的加剧，特别是Qunar.com的崛起，极大地冲击了旧的格局。

2010年，鳄龙的过夜预订收入为54.1元，2012年为37.8元，2013年降至33.6元，扣除营销成本后只剩下10.8元。Qunar.com的夜票收入远低于鳄龙，而且一直在下降。2012年的平均价格为14.61元，2013年第四季度降至10.7元。(注:根据崔广甫“酒店预订是唯一核心”的原则，假设90%的营销费用(不包括股权激励成本)用于酒店预订。除以夜数，得到每晚的营销成本。(

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(单位:元)

崔广甫别无选择，只能“保证增长”。与新兴的出租车应用大战不同，在成熟市场烧钱往往弊大于利。没有先发优势，没有技术壁垒，没有独特的体验，也没有办法谈论用户忠诚度。扔钱很难获得市场份额。

回顾过去，2012年是鳄龙的转折点。从那以后，更多的营销费用带来了更多的酒店预订和收入，甚至更大的损失。因此，2012年净利润仅为47万元，2013财年亏损1.68亿元。如果我们走这条路，损失会越来越大。

既然花钱吸引用户的方式在2012年达到了一个拐点，鳄龙为什么要争夺酒店预订的入住率？

外国大股东和职业经理人的绝对控制权

与大多数由创始人运营的国内外互联网公司不同，鳄龙由职业经理人运营，97.5%的投票权掌握在母公司expedia和腾讯手中。

2011年，腾讯投资8440万美元认购鳄龙新股，约占鳄龙总股本的16%。出资方式很有趣。它认购了603万股普通股和504万股“高投票权股份”(每股可投15票)，最终拥有15.7%的股权和15.1%的投票权。相比之下，最大的股东expidia拥有65%的股权和高达82.4%的投票权，这使得保持控制权的状况浮出水面。优秀的战略投资者已经被美国的大股东变成了金融投资者，而腾讯至今也没有给鳄龙提供太多实质性的帮助。

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(单位:百万股)

然而，持有控制权的大股东表现得更像金融投资者，没有充分考虑鳄龙的长期利益(或不了解迅速变化的国内市场形势)，管理不善，而职业经理人非常现实地关注期权回报。该公司没有真正的所有者，这是鳄龙不如携程、去哪儿和桐城的根本原因。

看看鳄龙管理团队的动机。2011年，鳄龙的股权激励成本为2192万元，2012年为2995万元，2013年为6334万元。下图显示了自2009年以来鳄龙的毛利、净利润和股权激励成本的变化。

(单位:万元)

根据2011年年报，鳄龙管理层持有565.2万股期权，其中崔广甫持有5股期权，总价值为63.9万股，行权价格为3.175美元至8.82美元。于二零一三年年底，管理层持有198.3万份购股权，其中崔广甫持有四份购股权，共202，000股，行使价介乎3.175美元至8.82美元。与2012年1月至2013年12月鳄龙的股价相比，管理团队实现期权套利的机会相当多。

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(鳄龙股价趋势，单位:美元)

人们可能不知道鳄龙实际上是“富有”的，而财务报告显示，截至2011年底，鳄龙持有14.33亿元人民币的“短期投资”。这笔钱是从以前的利润和融资活动中积累起来的，其中包括腾讯的投资8440万美元。根据常识，崔广甫当然想把14亿花在“刀锋”上，但母公司有可能不让他动。结果2011年14亿元投资净收益614.5万元(利息2564.8万元，人民币升值损失1950.3万元)，收益率0.43%；2013年，鳄龙“短期投资”规模达到16.458亿元，利息收入增加到6019万元，汇率损失减少到193.1万元，净收益率为3.5%。

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虽然持有十多亿美元用于“短期投资”，但我们不得不支付高额租金。在2013年年报中，鳄龙表示“我们没有物业，所有设施都是租赁的”，包括北京9000平方米的办公面积，合肥8000平方米的办公面积，以及多个城市7500平方米的分支机构。崔广甫对此无能为力，而腾讯作为一个小股东，当然不喜欢这种“财务管理”。

在过去的两年里，鳄龙花了14亿元来“管理金钱”，但携程通过一系列并购建立了自己的生态圈:持有三大经济型酒店(如如家快捷酒店(Home Inn)、中国公馆(China)和7天)的股份，收购两家酒店批发商，控股土家，参与移动酒店预订公司、酒店客户监控和管理系统公司、易道汽车和租赁。详情请见网站“携程揭示具体特征:携程首次公布投资并购持股比例”

尴尬艺龙：不从“梁” 去哪儿？

大股东不信任、不放手，职业经理人很难“以公司为主人”。在这种情况下，鳄龙表面上正确的行动有不同的效果。

坚固的墙壁和清澈的田野，四面环绕

没有美国股东的充分信任和支持，崔广甫在联恒四处游荡，进行了多次“战略合作”，例如，他在4月17日高调地与桐城宣布“与艺术同行”。梁建章回到携程后，通过一系列并购和整个行业的股权参与，他在鳄龙和去哪儿打下了基础。4月28日，携程闪电收购了桐城和途牛的股份，开始在桩与桩之间牵线搭桥！虽然暂时没有电，但足以使一龙感到麻木。

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崔广甫的战略目标一直是在酒店预订方面超越携程。在这个世界第二大经济体的重要市场中，冠军的含金量非常高。2013年，去哪里的预订业务超过携程，市值超过30亿美元。如果鳄龙的酒店预订超过携程的市场价值，可能会高于去哪里，这意味着市场价值将从不到6亿美元跃升至30多亿美元。去哪里，鳄龙明确表示要去哪里。在大股东的支持下，管理团队获得了创纪录的价值6334万元的期权，并准备做一件大事。

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然而，鳄龙要实现其战略目标有两个风险:

首先，从2007年到现在，我已经摸索了七八年，除了广告和退货，没有什么创新。艺龙的竞争对手已经知道了，但是携程的资金和去哪里的技术在鳄龙都很缺乏。这是超越还是被超越？

第二，崔广甫在实力不如对手时做减法是对的，但用户想要的是加法，即一站式服务:机票、酒店、景点门票、餐馆、出租车和租车等。艺龙的想法是专注于成为一家酒店，让战略合作伙伴满足用户日益多样化的需求。例如，景点的门票由桐城提供。梁建章可能成为鳄龙的合伙人或持股或控股，当有必要发挥其实力时，桐城等人不会终止与鳄龙的合作，只需要稍微提高价格。鳄龙不是说过它的用户年轻，对价格敏感吗？只要梁建章保持畅通，鳄龙，甚至去那里的用户，我担心他们会分散。

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