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最近，人们对网络金融进行了热烈的讨论，但他们的观点却大相径庭。我们认为有必要从理论基础上厘清网络金融与传统金融业务的区别，从而确定网络金融创新的本质。这不仅有助于监管部门出台相应的监管措施，也有助于金融机构(包括互联网金融企业和传统金融机构)合理规划自身的业务发展。对于投资者来说，了解互联网金融的本质特征也有利于预测这些新商业模式的可持续性，进而预测相关企业和上市公司的发展前景。
我们认为，绝大多数互联网金融产品和商业模式主要带来技术改进或创新。它们降低了金融交易成本，但并不能显著降低信息不对称问题，因此它们不应达到“去中介化”的效果，也不可能“颠覆”传统金融业。
然而，互联网金融的出现是自然且不可阻挡的。它是互联网企业依靠自己培育的电子商务或媒体和社交网络向客户提供的一种自然的附加服务。对于那些网络效应明显的互联网业务模式，网络效应的巨大力量使得那些已经积累了大量客户的互联网业务平台能够轻松植入金融服务功能，迅速拓展其金融领域，这是传统金融机构无法阻挡的。同时，由于网络效应的临界质量要求和“赢家通吃”的特点，许多互联网公司不得不涉足金融服务业，以便为其网络客户提供越来越全面和便捷的服务，从而巩固和增强自己网络的网络效应，防止被竞争对手的网络超越。
在线竞争中“赢家通吃”的特点意味着，估计只有少数互联网金融平台能够存活，而绝大多数较小的互联网金融平台估计难以存活太久。然而，那些能够生存的互联网金融平台很可能在未来成功跻身于大型甚至超大型金融机构之列。
对于互联网金融这一新生事物，我们建议监管部门采取开放的态度，不仅要大力支持和鼓励，还要密切跟踪和监督。鉴于互联网金融并未改变金融业的本质，其监管也应坚持与传统金融监管相一致的原则和框架，以避免不公平监管或潜在风险。然而，值得指出的是，互联网金融的发展符合中国金融改革的大方向，已经成为一种迫使金融放松管制、打破改革惯性的深度收费。因此，监管当局应该利用网络金融的发展，积极推进金融放松管制的进程，放松对传统金融机构的监管，而不是简单地适用现有的法律法规，扼杀处于萌芽阶段的网络金融创新。
一、互联网金融与信息不对称
互联网金融这个术语由两部分组成:互联网和金融。因此，要研究网络金融，必须同时分析这两个部分。
目前，流行的观点是人们称之为传统金融机构(如银行、保险公司、基金、证券公司等)。)利用互联网展示和推销其产品和服务的行为被称为“金融互联网”，而互联网企业对金融服务领域的干预被称为“互联网金融”。虽然这一定义简单易懂，但它只区分了金融业务的经营者(即互联网企业或传统金融机构)，而没有解释它们在业务模式上的区别。
对互联网金融持怀疑态度的人认为，互联网只是提供了一种新的技术手段和营销渠道，传统金融机构可以用同样的工具和手段与入侵金融领域的互联网公司竞争。他们中的一些人认为，互联网金融的成功很大程度上是因为突破了许多传统金融机构不敢逾越的监管红线。因此，一旦监管当局收紧对互联网金融的监管约束，将互联网金融纳入与传统金融机构同等对待的监管框架，互联网金融的优势将不复存在。届时，传统金融企业可以迅速收复失地，而互联网金融的“普及”可能只是昙花一现。
然而，网络金融的支持者认为，网络金融可能“颠覆”传统的金融模式，成为一种独立的金融模式来成长和发展。这是因为，在传统的金融模式下，金融交易中的两方或多方都面临着高信息搜索、借贷双方匹配、信息处理成本等问题。，需要专业的金融中介机构来降低上述交易成本，而后者通过专业的尽职调查、财务分析、风险共担和审慎管理来解决信息不对称和风险分散的问题。然而，互联网金融的支持者认为，互联网等新信息技术的发展大大降低了金融中介存在的必要性。例如，谢平(2012)认为，互联网技术的普及和大数据、云计算等信息技术的发展，大大降低了信息获取、处理和加工的成本，并使金融活动的交易成本和信息不对称程度显著降低。因此，专业金融中介机构的上述功能完全可以被互联网等新的技术手段所取代。金融交易双方可以绕过金融中介机构，直接完成金融交易(如借贷和财富管理等)。)通过互联网，从而有可能形成与商业银行间接融资和资本市场直接融资并行的“第三种金融融资模式”。
我们一致认为，互联网等新兴信息技术可以大大降低金融交易成本的判断，因为这些技术确实可以降低金融交易主体的搜索和匹配成本。然而，我们认为，至少在目前的技术条件下，这些信息技术不能独立解决信息不对称问题。
以p2p网上贷款为例，虽然互联网技术的存在使得大量潜在的贷款人可以通过p2p网上贷款平台的网页直接了解大量的借款人及其项目信息，甚至可以通过大量的互联网搜索引擎找到大量的相关信息，但这并不意味着信息不对称的问题可以大大减少。这是因为，无论互联网上的信息多么丰富，它都不能包含所有的实体经济和商业活动的信息。至少到目前为止，我们必须承认，绝大多数关于实体经济和商业活动的信息仍然存在于线下，而在线信息虽然以惊人的规模高速增长，但与实体经济和社会产生和存在的信息相比，只是沧海一粟。
具体而言，对于任何贷款项目，至少在当前的信息技术条件下，潜在的p2p在线贷款人仍然不能独立确定以下要素:(1)借款人及其项目所展示信息的真实性和准确性；(2)贷款项目违约风险；(3)贷款利率是否与贷款风险相匹配；等等。
众所周知，在过去的一年里，中国有几十个p2p网络借贷平台被关闭，其中一些平台赞助商甚至有欺诈行为。这表明p2p网络借贷的潜在贷款人甚至无法验证网络借贷平台及其发起者的真实性、完整性和风险性，那么p2p网络借贷平台如何减少或消除借贷活动中的信息不对称呢？
实际上，p2p网上贷款平台的大部分发起人或管理者实际上扮演着传统金融中介的角色，通过大量的线下尽职调查来验证相关信息，然后提供给潜在的网上贷款人来解决贷款业务中的信息不对称问题。这实际上是一种基于在线贷款平台声誉的隐性担保。一些p2p在线贷款平台只是为贷款提供直接担保，或者提供第三方专业担保机构的担保。无论是何种形式，都表明目前的信息技术本身无法独立解决网上借贷中的信息不对称问题，p2p网上借贷业务仍然需要依靠专业的“准金融中介”做大量的线下尽职调查。
同时，网上贷款平台或第三方担保机构进行线下尽职调查的成本不一定低于传统金融机构。因此，p2p网络借贷平台或第三方担保机构收取的中介或担保费用不一定低于传统银行的利差。这让人们怀疑p2p在线借贷是否真的能够节省传统金融中介机构赚取的差价，从而为借贷双方带来更高的投资回报或更低的融资成本。从中国目前的情况来看，p2p网上贷款的贷款人确实比普通银行存款获得了更高的收入，但大多数借款人支付的利息并不一定低于传统金融机构获得的贷款利率。由此可见，p2p网上贷款给贷款人带来的收入增加，仅仅来自于对现行存款利率管制的突破(类似于各种理财产品)，而不是“去中介化”带来的“利差消失”。
从理论上讲，如果像互联网这样的信息技术不能大大降低信息不对称的程度，那么互联网金融业务仍然离不开专业的金融中介机构。这不仅意味着“第三种融资模式”可能无法实现，也使p2p网络借贷的发展和可持续性受到质疑。这也说明“互联网金融”与“金融互联网”的本质区别不能从“解决低信息不对称”或“去中介化”的理论角度来解释。
当然，谢平(cf40，2012)强调“金融业必须富有想象力，不要太现实。”如果我们的想象力不够，互联网的发展将会超出我们的想象。我们非常赞同这一研究观点。事实上，随着互联网、大数据和云计算等技术的发展，信息将变得更容易和更便宜，信息欺诈将变得更加困难，欺诈动机将更难隐藏。单个信贷项目的违约风险模型计算将更加准确，并且计算结果可以更便宜地提供给潜在贷款人。这样一来，即使是那些只投资数百元或更少的潜在在线贷款人，信息不对称的问题也会大大减少。如果是这样的话，不仅“第三种金融融资模式”有可能成为现实，而且人类社会的整体诚信也会得到显著提高。对于这一点，尽管作者渴望它，他有疑问。
二，网络金融与网络效应
我们认为，互联网金融与传统金融的区别不仅在于新兴信息技术带来的交易成本的降低。更重要的是，互联网作为现实社会中各种真实和虚拟的网络之一，能够创造、培育和利用网络效应。这是网络产业(包括互联网产业)和大多数普通产业(夏皮罗&瓦里安，1999；害羞，2001年；sun，2007 ).
网络效应也被称为网络外部性。它描述了网络参与者之间存在的一种特殊现象，即任何网络参与者可能从网络中获得的效用显然与网络的规模(即网络参与者的数量)有关。例如，在电话或传真网络中，如果有更多的用户参与该网络，每个用户都可以从该网络中获得更多的好处，因为他/她可以通过电话或传真联系的用户越多。每个新用户都向所有现有用户添加潜在的联系人对象，因此这将提高所有旧用户的效用。这被称为网络效应或网络外部性(katz & shapiro，1985)。
根据不同的商业模式或不同的分析角度，网络(包括互联网)可以分为单边网络和双边网络。在单向网络中，网络用户基本上可以被认为是同质的(或同质的)，如电话网、传真网等。网络效应就是在这些同质用户之间产生的。在双边网络中，网络的用户(或参与者)分为两类，例如，信用卡网络的参与者是持卡人，另一类是接受信用卡支付的商家(sun & tse，2007)。最重要的是，这两种不同类型的参与者之间必须存在跨群体网络效应，也就是说，网络一端的参与者的效用将受到网络另一端的参与者数量的影响(阿姆斯特朗，2006；rochet & tirole，2003年；roson，2005年).例如，接受万事达卡的商家越多，持有万事达卡的消费者就越方便；持有万事达卡的消费者越多，接受万事达卡的商家获得的商机就越多。
应该指出的是，即使一个网络可以分成两种或两种以上不同类型的用户，如果这些用户之间没有跨境网络效应，那么这个网络就不被视为一个双边网络。
就互联网业务平台而言，不同的业务模式往往属于不同的网络类型。例如，b2c电子商务平台(如天猫和亚马逊)是标准的双边网络(网上商店是一方，网上购物者是另一方，两者之间存在跨境网络效应)，而b2b电子商务平台(如阿里巴巴)和c2c电子商务平台(如淘宝)可以被视为单边网络(因为网络参与者可以既是买家又是卖家，两者之间存在网络效应)；微信之前的微信支付功能是一个单边网络(因为这个网络只有一种类型的参与者，即聊天人)，而微信之后的微信支付功能已经成为一个双边网络(一方是聊天人，他们成为潜在的消费者；另一边是商人；两者之间存在跨境网络效应)；门户网站(如新浪)和搜索引擎(如百度)可以看作是两边的网络(一边是网站浏览者，另一边是广告企业)，但对于这两种商业模式来说，跨境网络效应是单向的(广告企业加入这个网络的效果受网站访问者数量的正向影响，但网站访问者加入这个网络的效果基本上与广告企业的数量无关)。
以上例子表明，互联网商业平台有不同的商业模式，其背后的网络效应也不同。因此，网络平台的发展和成长受到不同法律的制约，所以我们在此不再重复(见shapiro & varian，1999；害羞，2001年；sun，2007 ).
三，网络效应和互联网精神的力量
网络效应的力量在于，一旦网络的规模达到一定程度，网络的扩张就会变得内生、自我实现甚至不可阻挡。相反，如果网络的规模没有达到一定的临界质量，网络将无法生存，并将很快死亡(shapiro& varian，1999；sun & tse，2007年).
例如，微信是如此强大和有吸引力，而其他基于手机的后发展社交网络很难成为一种气候，因为微信已经聚集了大量用户，其巨大的网络效应使得老用户很难放弃，而新用户将竞相加入。
为此，互联网公司在其建立的早期阶段，为了扩大网络规模并达到这一必要的临界点，常常亏本经营以吸引客户。这被许多人称为“网络精神”。所有的互联网公司都知道，如果他们的客户资源没有达到一定的水平，无论他们在前期投入多少，这个网络注定会失败。如果他们能迅速将客户数量提高到这个临界点，那么他们的网络就能进入自我生成的正反馈状态，早期的损失就能很容易地被未来的利润所补偿。这就是他们不惜一切代价增加客户资源的原因。美国公司亚马逊、雅虎和其他著名的互联网公司就是很好的例子。
当然，如果网络之间存在竞争，每个网络平台的成败都会受到更复杂机制的影响，网络效应的临界点也会因为网络之间的竞争而不断提高，成为一种动态变化，并不断受到网络中其他变量和因素的影响。由于网络效应的力量，“赢家通吃”的现象经常出现在竞争网络之间(shapiro & varian，1999；sun & tse，2007年).因此，网络平台往往参与到“生死攸关”的竞争中，竞争的焦点自然集中在如何通过构建一个日益完善的“生态系统”来培育、加强和扩大自身网络的外部性，并抑制竞争对手网络的增长(sun& tse，2009)。
为了实现这一目标，网络平台的运营商必须不断改进现有的产品和服务，以保持老客户的忠诚度，同时，他们必须不断添加新的产品和服务，以丰富网络的内涵，构建一个更大、更完整的生态系统和网络，从而吸引更多的客户，扩大其网络效应，防止被竞争对手超越。因此，在网络平台竞争的环境中，网络效应不仅为网络平台提供了提供新产品、进入新领域的便利和优势(因为它拥有大量的老客户)，而且迫使网络平台不断开拓新市场、进入新领域，以防止其在“赢家通吃”行业被竞争对手超越，进而输掉整个游戏。正是这种内在动力和外在压力推动了网络金融的诞生和快速发展。
第四，网络金融的诞生
我们认为，互联网金融的出现是一种自然现象，是互联网企业依靠自己培育的互联网业务网络向客户提供的一种自然的附加服务。这些额外的金融服务有助于改善客户体验、提高服务效率和增强消费者福利，因此它们是互联网商业模式发展中不可阻挡的趋势。
我们以阿里巴巴为例，展示互联网商务平台如何借助网络效应介入金融服务领域。阿里巴巴金融业务的发展道路非常清晰，也是顺理成章的。它始于最初的单边和双边网络平台(阿里巴巴、淘宝、天猫)。这些网络平台的电子商务业务需要便捷的网络支付工具，以方便网络客户的交易和支付需求。因此，阿里巴巴推出支付宝作为在线支付手段，从而作为第三方支付平台进入金融服务领域。
随着阿里巴巴电子商务平台网络和业务的扩展，其网络参与者自然会产生更多的金融需求，如融资需求，由此产生了“钱库”(其服务目前已经终止)和阿里巴巴金融(阿里小额贷款)，这使得阿里巴巴开始通过与相关金融机构的合作进入贷款融资领域。
由于支付宝有大量的流动资金暂时闲置，这些账户的持有人自然有资金管理的需要。因此，阿里巴巴与基金合作推出余额宝，使得这些闲置资金的利息高于活期存款甚至一年期定期存款，存取(t+0)非常方便。对于阿里巴巴各种网络平台的参与者(包括商家和消费者)，这无疑是一项巨大的增值服务。
从这条发展道路上，我们可以看出余额宝提供的相对较高的利率是一个非常重要的因素，但更重要的是，阿里巴巴已经在各种网络平台上拥有了巨大的客户资源存量，这些客户是网络效应的基石。阿里巴巴明智地利用这些现有资源，进行了适当的营销宣传，并通过余额宝吸引了更多客户加入其支付宝和余额宝网络，使其成为各种电子商务网络(如天猫、淘宝和阿里巴巴)的潜在客户。
随着余额宝的成功，许多互联网公司纷纷效仿，推出各种“宝贝”来吸引顾客。虽然有些“宝贝”的利率比余额宝高得多，但他们的营销效果却远不如余额宝。其中一个最重要的原因是这些网络缺乏合适的客户资源和生态环境，不能有效利用现有网络的网络效应，所以他们事半功倍。值得注意的是，大多数后起之秀“宝贝”都是被高利率吸引注意力，甚至是亏本做生意，这印证了上面提到的“互联网精神”，即这些后起之秀应该努力尽快达到网络效应的临界点，否则他们将无法生存。
以腾讯推出微信支付为例。众所周知，微信是中国最受欢迎的基于移动互联网的社交网络。在微信支付被植入之前，它是一个标准的单边网络，因为起初这个网络只有一种参与者，那就是聊天人(也是潜在的消费者)。
理论上，如果单边网络有足够的资源，单边网络很容易发展成为具有网络效应力量的双边网络。这是因为，只要在新引入的网络的另一方的参与者和原始方的参与者之间存在跨境网络效应，这些新的参与者就很容易被现有的大量客户所吸引。如果跨境网络效应是双向正反馈效应，那么这种新的双边网络甚至可以在一夜之间实现。
基于这一原则，腾讯通过微信支付将商家引入微信网络，并将这一单边网络转变为双边网络。由于微信现有网络中的客户资源巨大，很容易通过跨境网络效应吸引对方的参与者(即商家)，因此可以想象微信支付将很快将单边微信网络转变为双方的电子商务网络。基于这个电子商务网络和微信支付，腾讯可以在微信平台上附加更多的金融服务(如销售理财产品、保险产品、证券投资、小额信贷等)。显然，这样的发展道路也是理所当然的。
与上述情况类似，京东的“京东白条”是为满足其电子商务客户的融资需求而自然产生的附加金融服务。显然，这些基于原有互联网业务平台或社交网络的互联网金融模式比by/きだよ 0。这些额外的金融服务交易机会有助于改善客户体验、提高服务效率和增进消费者福利，对我国经济的发展和转型以及提高我国金融业的服务质量具有重要意义。
V.传统金融机构的反应
以上分析表明，互联网金融的出现是一种自然现象，是互联网企业依靠自己培育的互联网业务网络向客户提供的一种附加增值服务。从理论上看，虽然网络金融公司推出了一系列令人耳目一新的产品和商业模式，但它们无法实现“去中介化”的目标，也没有改变金融的本质。因此，他们的产品和商业模式也可以被传统的金融机构学习和利用。只要传统金融机构不停滞不前，大多数都应该能够承受互联网金融企业的冲击，在金融服务市场上保持自己的地位。
事实上，大多数传统金融机构多年来都非常重视将互联网作为一种新的信息技术工具，并且大多数都建立了方便、完善的互联网网站为其业务和个人客户服务。然而，这些网站大多是客户与传统金融机构之间单向或双向联系的工具之一(列在其他营销和联系方式中，如实体分行、电话、信件等)。)，并且它们不便于客户之间的通信(单边或双边)，因此它们不能在客户之间形成网络。因此，传统金融机构并没有借助互联网变成单边或双边的网络平台，也没有培育和产生网络效应。
就利用网络效应而言，传统金融机构因拥有巨大的现有客户资源而具有先天优势。然而，由于缺乏对网络平台的认识，传统金融机构在开展业务时很少促进客户之间的直接沟通和反馈，因此他们不会在客户之间编织一个有自己平台的网络。如果传统金融机构能够基于现有客户开发能够刺激网络效应的产品、服务或商业模式，它们就能在这场互联网金融运动中保持自己的地盘。
以商业银行为例，它们天生具有发展双方网络的优势，因为它们一方面拥有大量的潜在消费者(家庭储户)资源，另一方面拥有大量的企业客户资源，但银行现有的业务模式并没有将这些客户编织成双方的网络，在双方客户之间产生网络效应。
如果银行改变传统思维，充分利用双方客户资源，通过建立p2p网上借贷平台或电子商务网络平台来培育跨境网络效应，那么商业银行将成为双方网络平台的所有者。然而，在传统银行看来，这可能是一种弊端，因此这些资源已经被浪费了很长时间，放弃了给互联网公司的机会。
近年来，一些商业银行已经意识到这一资源优势，开始建立自己的电子商务平台(如中国建设银行的“荣盛业务”、中国工商银行的“融格购买”)或p2p网上贷款业务(如招商银行的“小企业电子家园投融资业务”)。然而，由于机构设置、股权安排、激励机制、与传统银行部门的协调与合作机制、对网络效应的理解和关注以及对“互联网精神”的宽容等方面的缺陷或不足，大多数银行电子商务平台暂时无法与基层电子商务平台相比。
坦率地说，在“触网”过程中，大多数传统金融机构只抓住了互联网金融的“形状”(即互联网技术和营销渠道)，却没有抓住它的“上帝”(即不遗余力地培育和发展自己的网络，以尽快超越网络效应的“临界点”)。这可能与金融机构必须将审慎的风险管理放在首位的“基因”有关。因此，对于大多数传统金融机构来说，与其限制互联网金融企业的发展或反过来进入互联网企业的版图，不如采取“联合联恒”的策略，与成功的互联网企业合作，加强联盟，扬长避短，充分开发利用其网络资源、客户资源和金融资源，实现双赢。
第六，网络金融监管
鉴于互联网金融并未改变金融业的本质，其监管也应坚持与传统金融监管相一致的原则和框架，以避免不公平监管或潜在风险。
然而，我们必须指出两点。
首先，虽然互联网金融并没有改变金融业的本质，但大量的互联网公司确实推出了一系列令人耳目一新的金融产品和服务。这些基于互联网和新兴信息技术的新产品和服务可能确实超出了现有法律法规的监管范围，或者可能存在真正的空监管。在这方面，监管当局不能简单地禁止或适用对传统金融机构的监管规定，而应与时俱进。当前的监管框架和法规在不断完善，为互联网金融的发展留出了足够的空空间。这对中国金融服务业的长远发展和质量提升具有重要意义。
第二，一些互联网金融产品的成功和普及确实得益于一些现有金融监管法律法规的突破，而大多数传统金融机构却因为这些监管约束而无法与互联网金融企业公平竞争。然而，这绝不能成为监管机构将现有监管法律法规应用于互联网金融的借口。我们认为，中国现有的金融监管法律法规明显过度监管，因此我们必须加快放松管制，促进金融自由化。这正是十八届三中全会为中国金融改革指明的方向。网络金融的发展不仅符合深化金融体制改革的大方向，而且成为推动金融改革、打破改革惯性的深层动力。因此，中国监管当局应该利用互联网金融的发展，积极推进金融放松管制，放松传统金融机构，而不是用现行法律法规扼杀互联网金融的一些创新。
总之，对于互联网金融这个新生事物，我们建议监管部门应该采取开放的态度，不仅要大力支持和鼓励，还要密切跟踪和监督。
七.结论
我们认为，互联网金融的出现是一种自然的、不可阻挡的趋势，是互联网企业依靠自己培育的互联网业务网络向客户提供的一种自然的附加服务。这些附加服务有助于改善客户体验、提高服务效率和增进消费者福利，对中国经济的发展和转型以及中国金融业服务质量的提高具有重要意义。
从理论上看，虽然网络金融公司推出了一系列令人耳目一新的产品和商业模式，但它们无法实现“去中介化”的目标，也没有改变金融的本质。因此，他们的产品和商业模式也可以被传统的金融机构学习和利用。只要传统金融机构不停滞不前，大多数都应该能够承受互联网金融企业的冲击，在金融服务市场上保持自己的地位。
然而，由于网络效应的存在，即使传统金融企业能够利用互联网作为新的营销渠道和手段，也未必能够收复失地。对于那些网络效应明显的互联网业务模式，网络效应的巨大力量使得那些已经积累了大量客户的互联网业务平台能够轻松植入金融服务功能，迅速拓展其金融领域，这是传统金融机构无法阻挡的。同时，由于网络效应的规模临界点和“赢家通吃”的相似特征，许多互联网金融企业不得不涉足金融服务业，以便为网络参与者提供越来越完善和便捷的服务，从而巩固和增强自身网络的网络效应，防止被竞争对手的网络超越。然而，“赢家通吃”的特点意味着未来只有少数互联网金融平台能够生存，而大多数较小的互联网金融平台不太可能生存太久。
如果上述分析是正确的，在未来几年内，几家大型互联网公司将能够成功地涉足金融领域，甚至与那些传统的大型金融机构平起平坐。与此同时，我们还将看到传统金融机构与互联网公司之间的并购或合作浪潮，大量小型互联网金融平台将关闭。
参考
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(作者孙明春:博道投资首席经济学家、高级合伙人；前雷曼兄弟亚洲高级经济学家)
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