达内科技韩少云：赴美上市的三道坎-国土报中文版

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律师游戏:如何绕过竞争走向公众？

让我们看看第一个障碍，律师障碍。

当每家公司上市时，它都希望让自己的组织结构受到投资者的喜爱，并符合中国法律。众所周知，在中国之前在美国上市的所有教育公司都是虚拟建筑。Vie是可变利益实体，称为可变利益实体。也就是说，由于中国法律的限制，所有在中国设立的教育企业都应该由中国公司来组织。因此，新东方和海尔思开展业务的公司必须是国内公司，但要上市的公司必须是外资企业。从法律上讲，中国公司与外商投资企业无关，而上市的主体是外商投资企业。为了将中国企业的收益转移给外商投资企业，律师们想出了一个好办法，那就是vie架构。也就是说，通过一系列的法律文件，中国公司所产生的利益被归于外商投资企业。虽然这些钱是中国公司赚的，但实际上是属于外商投资企业的。

达内科技韩少云：赴美上市的三道坎

这个结构非常巧妙。早期，它突破了中国公司不能在美国上市的瓶颈。然而，它也带来了一系列的问题:有一定的法律风险和不可靠的因素-就像两个人结婚，一个是生活在一起没有许可证；还有结婚证，有法律认可的夫妻关系，要终止这段婚姻，你必须去民政局。vie的结构相当于在法律上不承认公司的直接从属关系(没有许可证的共同生活)，只是事实上的关系。然后投资者会担心这种关系的不可靠性。我们知道有一年，Muddy Waters公司制造了空新东方，这在很大程度上归功于新东方的vie架构。当时新东方对vie结构做了一些调整，股价立即下跌了20%。

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我们在达纳的上市就是要突破这种传统的做法，使公司的业务直接放在外商投资企业的主体之下，而不是放在国内的万安公司。碰巧达纳公司从事职业教育，这不同于小学和中学教育。职业教育是外商投资目录中令人鼓舞的投资企业。2011年，职业教育被列入新的外国投资目录。因此，自2011年起，丹麦公司新建的分支机构和职业学校直接划归外商投资企业。

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但当我们上市时，律师们并不完全了解中国的这些政策。在上市过程中，不要完全相信律师说的话，有些律师片面理解。例如，他们读了《民办教育法》，规定“外资企业要在中国办教育，必须通过中外合作办学。”他认为戴恩目前的结构是模棱两可的，并希望我们将目前的组织结构转变成一个更安全的类似于学习、思考和学习的vie结构。听到这个消息后，那天晚上我花了四个小时在网上搜索各种法律文件，通读了《中国教育法》、《中国民办教育法》、《中国职业教育法》、《外国投资法》等。，终于找到了一个可以说服他们的观点。

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《中国民办教育促进法》规定:“境外机构和个人可以通过中外合作办学的方式从事民办教育。”“海外机构和个人”这个词非常重要。我发现这些律师只要是在中国的外资企业，就把“海外机构”理解为海外机构，把“海外个人”理解为外国人。第二天，我召集了四大律师事务所的所有人，他们为我们提供担保。我说，我不是律师，我会给你上一堂法律课。人民法律说“海外”，这很重要。“境外机构和个人”、“境外个人”是指持有美国护照的境外人士，称为“境外个人”。“海外机构”指的是中国境外持有美国营业执照的公司，如美国的谷歌。如果你想在中国做职业教育，你必须在中国和一家国内公司建立合资企业来做教育。然而，像戴恩这样在中国已经有公司的企业可以从事职业教育。北京丹纳时代集团公司的营业执照上已经写着职业教育，工商是允许的。经过一个小时的劝说和论证，他们终于承认丹麦公司是一家职业教育公司，可以通过非vie结构上市。因此，我们不能在上市过程中完全服从律师或投资银行。这是一个游戏过程。

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投资银行博弈:如何最大限度地保护公司利益？

我们上市的第二个障碍是通过投资银行的障碍。

投资银行在上市过程中扮演什么角色？它是一家承销商，以一定的估值向投资者出售你的股票。因此，戴恩是它的客户，购买戴恩股票的投资者也是它的客户。不同的是，戴恩可能是它的一次性客户，而购买戴恩股票的人是它的永久客户。因此，它将更加关注投资者的利益。在给公司定价时，投资银行将更倾向于这些投资者。

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定价过程通常有三个阶段。在第一阶段，我来竞争成为戴恩的投资顾问，那时投资银行会给戴恩估价。届时，估值将会相对较高，因为可能会有cb(花旗银行)、gs(高盛集团)、cs(瑞士信贷)等。我们只能选择两个。一个非常重要的选择标准是看他对公司的估价是否合适。因此，投资银行将尽最大努力略微提高估值。当时，我们选择了两家最好的投资银行——高盛和瑞士信贷，它们的估值是可以接受的。据说戴恩公司有远程教学模式，从事职业教育，所以在ipo时，应该按照新东方和雪思思公司ipo后的正常交易估值进行估值。那我们两个都选。当然，这不是选择它们的唯一原因。这是第一次估价。

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第二次评估是在我们开始路演之前。分析师与投资者进行了一轮沟通，根据分析师和购买戴恩股票的人的沟通反馈以及市场情况，决定了戴恩公司未来的发行价。他们也是精心准备的。一直告诉我所有的理由，最后在路演前给我们8-10美元的价格。他们说，你不用担心。如果市场在路演期间反映良好，根据美国证券及期货委员会的规定，你可以再上涨20%。我计算过，如果最高价格定在10美元，戴恩的估价是6亿美元，如果上涨20%，它可以达到7亿多美元，这没问题。我没有争辩太多，同意8到10美元。他们说韩永远是最幸福的人。通常，定价会有4到5个小时的噪音，我们会在40到50分钟内完成。

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路演持续大约20天，第一站是香港。在香港逗留的两天里，我们的订阅次数达到了近10次。投资银行立即对投资者实施限制:最高认购金额不得超过1000万美元。由于香港的一家投资机构半开玩笑地表示将支付1亿元人民币，投资银行立即将限额定为10%。我们将前往美国和英国进行路演。路演的最后定价是我们的交易价格。路演结束后，根据投资者的认购情况，该公司的价格被确定为8、9或10英镑。在我们的路演之后，大约5次的订阅没有价格限制(可以使用8到12美元)；基金五次接受9美元的定价；接受8到9美元的基金数量是前者的五倍。

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最后，投资银行给了我们8元的价格。我说订阅很活跃，你为什么把我们的价格定在8元？他说，因为我们必须照顾一个非常重要的投资者，这是一个著名的长期基金，他们给达纳的价格是8元。我说过我不必管理这个大牌基金。没有他们，我们可以上市。没有他们，我们的股票价格会很好。投资者最终会认识到我们的价值。

在上市的过程中，我们一路上都非常保守，我们为保守主义付出了一定的代价——要选择最好的投资银行，我们必须支付最高的投资银行费用。如果你选择最好的律师事务所，你必须支付最高的法律费用。我们发行的股票数量接近1500万股。如果价格低于1美元，我们需要少筹集1500万美元。所以我说不行，我们不能为了容纳一只大牌基金而失去我们公司的利益。今天，我们的价格必须定在9元。你不必争论，只要考虑如何将这些股票分配给那些愿意以9元以上的价格购买我们公司股票的人。我下定决心，没有任何妥协。他们也看到了我的坚定和没有讨价还价的余地，最后勉强同意将公司的发行价定为9元。

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第二天，该公司上市交易，上半年股价表现良好，达到10.8美元的峰值，比9美元高出近20%。投资银行有人偷偷给我发短信或微信，说我们仍然非常支持你，你把价格定在9元是对的。今天，我们把价格定在9元似乎是正确的，这保护了公司的利益。因此，我们不能完全听从投资银行的建议或决定。保守主义往往要付出代价。当它保守的时候，我们应该保守。当该激进的时候，我们必须激进。

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国情:如何让外国人理解丹娜的模式

第三个障碍是我们的国情。

什么是国情？我们在美国上市，博达公司90%的股份是海外基金。他们有一个理解和了解我们业务的过程。例如，戴恩公司为应届毕业生提供就业前培训。外国人会问:为什么中国的大学表现不好，你应该接受就业培训？他们不明白。因为美国大学生毕业后不用培训就能找到工作。或者他认为中国的大学现在做得不好，如果他将来做得好，你就没有生意了？如何说服美国投资者认可我们的商业模式确实是一个非常具有挑战性的问题。

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那时，我说过美国人愿意把他们的孩子送到美国的私立小学、中学和大学。为什么不把他们送到公立小学和中学呢？公立学校不如私立学校好吗？中国的大学和美国的这所小学相似。公立学校总是有无法解决的问题，私立学校需要很好地解决这些问题。你们美国的私立学校比公立学校好。这种状态已经存在了很多年，而中国大学的问题将会存在很多年，所以丹娜的事业将会存在很多年。

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